torstai 25. heinäkuuta 2013

Whom You Know Matters in Venture Capital

Whom you know matters in venture capital business. That statement sounds like self-evident for private equity professionals. But is this statement also a scientific truth? How can you prove it? Why does it matter? How does it matter? Does it apply only in certain stage of investments or is it more general theory?

Yeal Hochberg, Alexander Ljungqvist and Yang Lu wanted to find a scientific evidence for this reseach question in their Journal of Finance's article "Whom You Know Matters: Venture Capital Networks and Investment Performance". I had a chance to analyze this article in depth while attending EDEN Corporate Finance Seminar in Berlin. Here is attached my presentation. The full article can be dowloaded here (PDF).



Conclusions

The paper presents fivefold contribution. According to authors:

1.       This is the first paper to examine the performance consequences of the VC industry’s predominant choice of organizational form: networks. Previous work focuses on describing the structure of syndication networks (Bygrave (1988), Stuart and Sorensen (2001)) and motivating the use of syndication (Lerner (1994a), Podolny (2001), Brander, Amit, and Antweiler (2002)).

2.       The findings shed light on the industrial organization of the VC market. Like many financial markets, the VC market differs from the traditional arm’s-length spot markets of classical microeconomics. The high network returns documented suggest that enhancing one’s network position should be an important strategic consideration for an incumbent VC, while presenting a potential barrier to entry for new VCs. The results add nuance to Hsu’s (2004) finding that portfolio companies are willing to pay to be backed by brand-name VCs and suggest that there are real performance consequences to the contractual differences illustrated in Robinson and Stuart’s (2004) work on strategic alliances.

3.       The findings have ramifications for institutional investors choosing which VC funds to invest in, as better-networked VCs appear to perform better.

4.       The analysis provides a deeper understanding of the possible drivers of cross-sectional performance of VC funds, and points to the importance of additional fundamentals beyond those previously documented in the academic literature.

5.       It provides preliminary evidence regarding the evolution of a VC firm’s network position.

Discussion

It's easy to agree with the main findings presented in this paper. Venture capital is by nature the business of contacts. However, one must put the findings into context in order to understand that having contacts is not a primary matter, but a secondary matter for defining investment performance. Fundamentally, investment performance is still measured by what you buy, what you pay and how you exit. Having good contacts and getting access to best syndicates can enlarge one's investment potential, but without the right choises and right decisions by the actor itself, it doesn't automatically lead to a better performance.
 
Authors focused on networks between venture capital companies. Furthermore, one might ask are other VCs really the most important contacts for a VC? Venture capital industry is an ecosystem of value-adding stakeholders combining investors (capital), entrepreneurs (ideas), banks (debt) and service providers (advice) in order to create value for each players involved. In the ecosystem like this, defining the most relevant partner might be difficult, but I doubt that for many VCs other VCs are not the most relevant ones. Based on my experience, I would say that access to capital (investors) and access to deal flow (entrepreneurs) are the ones whom pays the most to know in venture capital.

keskiviikko 17. heinäkuuta 2013

Kuisma & Keskisarja: Erehtymättömät

Suomen liikepankkien historia käy hyvästä draamakirjallisuudesta. Yllättäviä käänteitä ja erikoisia persoonia mahtuu matkalle. Markku Kuisma ja Teemu Keskisarja ovat koonneet nämä onnistuneesti yksiin kansiin Erehtymättömät teoksessaan. Teos kuuluu jokaisen liikepankkitoimintaa harjoittavan johtohenkilön pakolliseen lukemistoon, jotta tietää miten liiketoiminta ja yritysrakenteet ovat kehittyneet sellaisiksi kuin ne nyt ovat ja jotta tietää, mitkä leirit ja henkilöt ovat olleet missäkin asemissa kun keskeisiä ratkaisuja on tehty. Pankkialan ulkopuolisille kirja on hyvää yleissivistävää luettavaa Suomen taloudesta ja yhteiskunnasta, koska pankit ovat sekä talouden että yhteiskunnan keskiössä.
 
Markku Kuisma ja Teemu Keskisarja: Erehtymättömät
Kirjan nimi Erehtymättömät pistää miettimään, mitä sillä on haluttu sanoa. Kuka tai ketkä ovat olleet erehtymättömiä? Oikeasti erehtymättömiä vai vaan luulleensa olevansa erehtymättömiä? Täysin erehtymätöntä henkilöä on kirjan perusteella vaikea nostaa esiin, joitain useammin oikeaan osuneita sentään erottuu ainaisista epäonnisista. Yksi nimi nousee kirjan perusteella kenties ylitse muiden, nimittäin Björn Wahlroos. Monessa hän on ollut mukana, moni järjestely on hänen ajattelunsa tuloksia ja kirjan viimeinenkin kappale asian hyvin käsittelee - Wahlroosin nykyinen asema Nordean hallituksen puheenjohtajana on historiaan suhteutettuna merkittävä matka kukkulan kuningaaksi.
 
Kirjan perusteella päällimmäiseksi Suomen liikepankkien historiassa nousee valtataistelu eri leirien kesken ja se kuinka tämä jako vaikutti syvästi ja laajasti elinkeinoelämään. Toinen leimaava piirre on valtataistelu, sekä pankkien sisällä seuraavasta mantelin perijästä että pankkien välillä keskeisistä asiakkuuksista ja asemista. Kolmantena huomionarvoista on suhde valtioon. Vaikka kyseessä ovat olleet itsenäiset ja yksityisesti omistetut liikepankit, on silti yhteys valtiojohtoon ollut aina keskeinen ja molemminpuolin tärkeä. Erityisesti tämä on korostunut huonoina aikoina.
 
Koska kyseessä on liikepankkien historia, tarinan ulkopuolelle rajoittuvat säästöpankit ja osuuspankit. Siispä tarina on lähinnä SYP:n ja KOP:n muodostumista ja täten monilta osin nykyisen Nordean taustatarinaa. Historian lukeneena voi tehdä yhden selvän johtopäätöksen: mullistusten aika Suomen pankkimarkkinoilla ei ole missään nimessä ohitse vaan lisää yllättäviäkin käänteitä on vielä luvassa. Yritysjärjestelykehitys eli keskittyminen jatkuu ja Suomi on tämän järjestelyn sivuhaara siinä kun Pohjoismaiden markkinaosuuksia jaetaan uudelleen. Pelaajat ovat asemissa, joten kunhan finanssimyrsky ja sääntelymuutokset ensin erottavat jyvät akanoista, on mitä todennäköisemmin luvassa vielä pakan uudelleenjärjesteleminen Euroopassa.

Poiminnot
  • Pankit ovat ne kanavat ja valtimot, joita myöten veri juoksee ja joita ilman ei elämä ole mahdollinen ja jotka ensiksi on saatava kuntoon, jotta nykyaikainen elämä voisi päästä kulkemaan. J.K. Paasikivi (1923)
  • Pankkihistoriaamme lävistää kahden suuren, Suomen Yhdyspankin (perustettu 1862) ja Kansallis-Osake-Pankin (1889) kilpailu. Dramaattisimmillaan se purkautui valtataisteluissa ja jakoi koko liike-elämän finanssileireihin. Satavuotinen pankkisota päättyi vasta 1990-luvun musertavaan kriisiin ja ratkaisuun, jota edeltävät polvet eivät olisi voineet todeksi kuvitella. Meritan synty vuoden 1995 suurfuusiossa ei jäänyt tämän tarinan viimeiseksi yllätykseksi. SYP:n ja KOP:n perillinen loi oma-aloitteisesti ja kiihkeässä tempossa ”Kalmarin unionia”. Kansallisen pankkihistorian päätepisteessä muodostui Pohjoismaiden ja koko Itämeren piirin mahtavin liikepankki Nordea.
  • Realiteettien taju, mitä se sitten kulloinkin tarkoittaa, on aina laskettu pankkimiehen tärkeimpiin ominaisuuksiin.
  • 1900-luvun alussa ”pääomilla oli kieli ja mieli”.
  • Yleisilmeeltään leirit poikkesivat toisistaan merkittävästi. Kansallispankilla oli hyvä kontakti talonpoikaisiin tallettajiin sekä keskiluokan virkamiehiin ja yrittelijöihin. Yhdyspankki ja Pohjoispankki taas keskittyivät teollisuuteen, tukkukauppaan ja merenkulkuun.
  • Kansallispankin suuria omistajia olivat 1900-luvun alussa omat entiset ja toimessa olevat johtajat, mutta osakekanta hajautui laajalle. Myöskään tietyille mahtisuvuille se ei keskittynyt. Toisin oli Yhdyspankissa, jossa kassakaapin paikan halutessaan määräsivät helsinkiläisvenäläiset Sinebrychoffit.
  • Omistusasunnot olivat oiva, ehkä suorastaan ainoa keino kasvattaa ”itsetietoisia, kehittyneitä työmiehiä, jotka voivat olla yhteiskuntamme tukena ja kaunistuksena” filosofeerasi afäärifennomanian pääideologi K.A. Paloheimo.
  • Valtio rahoitti sotaa lainanoton lisäksi kiristyvällä verotuksella. Liikepankit joutuivat auttamaan luotoilla varakkaita henkilö- ja yritysasiakkaitaan pinteessä. Ylimääräiset omaisuuden luovutusverot (1940,1945) mullistivat pankkien ja isojen firmojen omistussuhteita valtiojohtoisiksi. Yhtiöt saivat maksaa veron omilla osakkeillaan. Niitä hallinnoi valtionvarainministeriön alainen Korvausosakkeiden Hallintoyhteisö, joka nousi yksityisten suurpankkien ja muiden suuyhtiöiden isoksi omistajaksi. … Tilanne ei jäänyt pysyväksi, eikä verotuksen kautta syntynyttä valtionomistusta käytetty samanaikaisen sosialisointikampanjan vyörytykseen. Liikepankit, kuten yleensä suuryhtiöt, hyödynsivät lain suomaa mahdollisuutta lunastaa osakkeensa vähitellen pois Hallintoyhteisöltä käypään markkinahintaan. Paluu normaaliin oli suurin piirtein toteutunut 1950-luvun alussa.
  • Kommunismin torjunnan hengessä perustettiin 1970-luvulla myös Elinkeinoelämän valtuuskunta EVA.
  • 1960-luvulla kaikki suurinvestoinnit edellyttivät erityislupia ja –järjestelyjä ulkomaisten luottojen maahantuomiseksi. Jos Suomen Pankissa ei nyökätty että kyllä, rakennetaan sinne paperikone tai tuonne sellutehdas, projekti jäi sikseen.
  • Metsäteollisuutta perinteettömillä aloilla pidettiin kansainvälistä yrittelyä merkillisenä ja epäuskottavana. Kun hissiyhtiö Koneen nuori omistajajohtaja Pekka Herlin osti ruotsalaisen kilpailijansa ASEA:n tuotantoa, KOP:n Matti Virkkunen virkkoi: ”Kuule poika-Pekka, et sinä tuommoisissa asioissa pärjää, me ei tähän rahaa anneta”. Käänteentekevän kaupan rahoitussolmun avasi Suomen Itsenäisyyden Juhlarahasto Sitra, Suomen Pankin pääjohtaja Klaus Wariksen lempilapsi, josta toivottiin ajatushautomoa ja riskirahoittajaa teollisuuden monipuolistamisessa.
  • Rahan niukkuus ohjasi liikepankkien sisäistä systematiikkaa ja pani toimimaan varovaisesti nekin, jotka eivät perusluonteeltaan varovaisia olleet. Mieskohtainen ja sukujen välinen luottamus merkitsi paljon. Kun johtokunta käsitteli huomattavaa luottoanomusta, rutiiniin kuului anojan nimen jälkeen kysäistä tunnemmeko hänet (Yhdyspankissa yleensä känner vi honom) ja mistä perheestä hän olikaan? Etusijalla olivat useassa polvessa luottokelpoisuutensa todistaneet.
  • Paasikivi eritteli päiväkirjassaan 1920-luvulla, että jokseenkin kaikki Suomen talouden edistys johtui siitä, että pankit ovat suuresti tukeneet teollisuutta. Tukemisella hän tarkoitti luototuksen lisäksi omistusta.
  • Suomi eteni edistyneempien Pohjoismaiden ja Saksan seurassa: kaikissa liikepankkien ja suurteollisuuden suhteita lujitti ristiinomistus. Yksityiskohdat vaihtelivat, mutta pankkikeskeinen perusta oli sama: muita myöhemmin liikkeelle lähteneet pohjoiset maat pyrkivät 1800-luvun jälkipuolelta lähtien kuroa umpeen Britannian ja muiden industrialismin edelläkävijöiden etumatkaa liikepankkien, teollisuuden ja valtiovallan tiiviillä yhteistyöllä. Rahoituksen ja omistuksen symbiooseista kehkeytyi yhtä hyvin Saksassa, Ruotsissa kuin Suomessakin pankkileirejä, mutta johdattajana ei oikeastaan ollut suunnitelma. Pikemminkin kyse oli ajautumisesta ja yksi kerrallaan otetuista askelista. Leirimuodostaminen ei ollut tavoite, vaan pääomaköyhyyden sanelemien valintojen seuraus. Ruotsissa tunnetuin finanssileiri syntyi Wallenbergien pankin ja omistusyhtiöiden ympärille, Tanskassa Möller-Maerskien teollisuus- ja rahadynastia ytimenään. Myös Suomessa keskiössä olivat rahasukujen omistamat liikepankit.
  • Leirien muodostumiseen ei ollut yhtä yleispätevää kaavaa. Omistusyhteys saattoi alkaa henkilötason suhteista. Toisinaan asiakasyritykset kaatuivat rahoittajan syliin, jolloin velkaa oli pakko kuitata osakkein. Joskus päärahoittajan oli tultava mukaan osakeantiin, joka ei uponnut markkinoille. Usein pankin oli väisteltävä luottotappioita suostumalla ongelma-asiakkaan omistajaksi. Askel askeleelta ja ratkaisu ratkaisulta muodostui saksalais-pohjoismainen pankkikeskeinen malli, jota talousteoreetikot ovat kutsuneet yhteistoiminnalliseksi tai organisoiduksi kapitalismiksi. Satunnaisesti syntyneet siteet liikepankkien ja yritysten välillä vakiintuivat ikuisen oloisiksi. Raha-asioita sävyttivät ajan myötä kulttuuriseikat. Tietyt firmat olivat pyhästi syppiläisiä tai koppilaisia toistasataa vuotta. Vastaavasti suuryrityksiä kuului Ruotsissa SEB:n tai Handelsbankenin sfääriin, Saksassa Deutsche Bankin leiriin jne.
  • 1950-luvun taitteessa valvontaviranomaiset alkoivat hätistellä liikepankkeja irti väliaikaisiksi tarkoitetuista osakesalkuista. …Käänteestä alkoi pohjoismaisen järjestelmän eriytyminen. Suomessa omistuksia sijoitettiin enemmän kuin Ruotsissa liikepankkien taseisiin ja hiukan vähemmän apu- ja bulvaaniyhtiöihin. Ruotsissa liikepankkien ja mahtavien sukujen muut yritysomistukset kierrätettiin enemmän holding- ja kehitysyhtiöille. Lopputulos oli erilaisista yksityiskohdista huolimatta kaikkialla Pohjois-Euroopassa samantapainen. Suurteollisuutta keskittyi johtavien liikepankkien ympärille finanssiryhmiin.
  • Pankin suojissa kasvatetuille yhtiöille ei löytynyt helposti ostajia, jotka olisivat täyttäneet kolme ehtoa: piti olla maksukykyisiä, teollisuuden kehittämiseen sitoutuneita ja kaiken lisäksi pankin vaikutuspiiriin kuuluvia.
  • Omistaminen tarkoitti valtaa ja aika ajoin pankkeja syytettiin sen käyttämisestä muuhun kuin yritysten menestymiseen. Vapaamielisesti noudatetun omistusten täyskiellon muuttuminen 1950-luvun alussa viidesosan rajoituksiin ei sinänsä mullistanut tilannetta. Pienempikin osuus omistuspohjaltaan hajanaisissa yrityksissä toi yleensä määräysvallan hallinnossa.
  • Kilpailu talletuksista – pankkiteollisuuden raaka-aineesta kasvatti konttoriverkkoa ja kustannuksia.
  • Nuori finanssileijona Björn Wahlroos järkytti 1980-luvulla toteamuksellaan, että riviasiakkaat eivät tuo konttoreihin muuta kuin hiekkaa kengissään. Käsitys suuren yleisön palveluiden kannattamattomuudesta piti paikkansa jo aikaisemmin.
  • Washingtonin State Departmentissa asti tiedettiin, että nimenomaan Kansallispankki oli Suomen ”kommunisminvastaisen rintaman todellinen tuki ja ankkuri”, Yhdyspankki vain voittoja hakeva liikepankki, jolta oli turha odottaa samanlaista kylmän sodan asetelmiin liittyvää poliittista harkintaa.
  • Pääomamarkkinoita ei Suomessa tosiasiallisesti ollut vielä 1980-luvun alussa, pörssin vaihto oli mitätön.
  • Kun pörssi oli nuokkunut kohtalaisesta talouskasvusta huolimatta, osakekurssit laahasivat substanssin alapuolella. Teoriassa yhtiön osakekanta irtosi summalla, jonka sai nostaa saman tien firman kassasta tai moninkertaistaa realisoimalla koneet, kiinteistöt ja maaomaisuuden. Esimerkiksi Kajaani Oy:n pörssiarvo oli 1980-luvun puolimaissa 90 miljoonaa markkaa – sillä ei olisi saanut edes yhtä paperikoneen märkäpäätä, joita yhtiö omisti useampia.
  • Suomen taloushistoria kunnioitti ruukkipatruunoita, sahureita ja paperi-industrialisteja ja joskus kauppiaitakin, mutta kaanonista puuttuivat tyystin suursijoittajat. Toki osakkeita ostamalla ja myymällä oli tehty rahaa ennenkin, mutta pelurit olivat pysyneet hiljaisina tai leimautuneet roistoiksi. Tehtailijoiden, talonpoikien ja työläisten maassa arvopaperikauppa haiskahti rehellisen työn ja yrittämisen polkemiselta. Vasta 1980-luvun puolimaissa siinä kimalsi kullan lisäksi kunnia ja parisen vuosikymmentä myöhemmin siitä tuli arkisen tavanomainen säästämis- ja ansaintatapa.
  • Merkittävän roolinsa löysivät kasinopeleissä kehitysyhtiöt – omistamaan ja sijoittamaan tarkoitetut firmat, joita Suomen taloushistoria ei juuri tuntenut. 1910-luvulla syntyneet ensimmäiset alan yhtiöt olivat kadonneet pitkän kuivan kauden aikana pankkien pöytälaatikoihin. 1980-luvun puolimaissa kehitysyhtiöitä alkoi olla useita: Mancon, Interpolator, Suomen Pankin ja suurpankkien 1960-luvulla yhdessä perustama Sponsor ja Sponsorin perustama Spontel alkoivat elää omaa elämäänsä yritteliään johtonsa ideoilla.
  • Perusolemukseltaan konservatiivinen Yhdyspankki sai Nalle Wahlroosista värikkään paketin 1980-lukua. Wahlroos sisäisti amerikkalaistyyppisen investointipankki-kulttuurin.
  • Tulevaisuudessa Merchant Bankin kannatti unohtaa yksityisasiakkaiden kassapalveluissa näperteleminen ja keskittyä yritysrahoitukseen ja osakekauppaan, Wahlroos linjasi samaan tyyliin kuin skoppilaiset.
  • Wahlroos sai Yhdyspankissa unelma-alun. Kamppailu HOP:sta kävi kuumana ja sen kuluessa kehkeytyi yhteys SKOP:n johtoon. Yhteydelle tuli käyttöä talvella 1987, kun Wahlroos pääsi junailemaan pörssihistorian ylivoimaisesti suurimman kaupan. Ikiaikainen yhdyspankkilainen metsä- ja konepajafirma Tampella myytiin SKOP:lle.
  • SYP tarvitsi Wahlroosia. Kollegojen päähän ei pälkähtänytkään yhtä ennakkoluulottomia suunnitelmia, jotka pysyivät piilossa julkisuudelta. Yhdyspankin arvopaperikaupan tulos kohentui paljolti Wahlroosin aivoituksilla ja erehtymättömällä pelisilmällä.
  • SKOP:n iskut ja rahastukset uutisoitiin, mutta SYP:n epäystävälliset toimet pysyivät enimmäkseen salassa. Tämä päti esimerkiksi Wahlroosin ideoimaan Keskon valtausyritykseen. Kauppajätistä kaavailtiin pankille kumppania, jonka myymälöissä hoituisivat rahalaitoksen kassapalvelut. Pankit olivat Länsi-Euroopassa vastaavalla keinolla ohentaneet konttoriverkostojaan, mutta Suomen oloissa malli arvelutti. … Wahlroos päätti ottaa haluamansa väkisin. Suoraviivainen nurkanvaltaus ei käynyt päinsä Keskon kahden osakesarjan takia. Äänioikeutetun A-sarjan osakkeita omistivat vain ketjun kauppiaat. Niinpä Wahlroos osti B-osakkeita pankin bulvaanille tarkoituksena hankkia K-kauppa, jolle kierrätettyinä osakkeet saisivat äänivaltaa. Kesko ja KOP reagoivat valtausyritykseen, jonka Ahti Hirvonen tiedon saatuaan pysäytti aivan viime metreillä.
  • Pentti Kourin mielestä 1980-luvun tapahtumat tuntuivat niin mielipuolisilta, että niille on turha hakeakaan rationaalista selitystä. ”Humalaisen miehen käytöksen selittää parhaiten lähtemällä siitä, että mies on humalassa”, joten kasinokausikin tuli ymmärtää ”pankkien ja muiden pelureiden humalasta ja Suomen Pankin jakamasta ilmaisesta viinasta”.
  • Keskellä hullunmyllyä Pentti Kouri joka tapauksessa huomasi olevansa ”Suomen omistaja”, KOP:n ja SYP:n suurin ja esimerkiksi Nokian merkittävä osakas. Hänen salkuistaan löytyivät suurpankkien avaimet, jotka sopivat myös teollisuuden lukkoihin. Pysyvään Suomen omistamiseen Kourilla ei ollut rahkeita. Asemat oli rakennettu miljardiluotoilla ja KOP:n luottamuksen varassa.
  • Suomalainen kasinotalous huipentui maanantaina 13. maaliskuuta 1989, päivää ennen Yhdyspankin yhtiökokousta. KOP ja Kouri Capital nostattivat painetta. Aleksanterinkadulle pysäköi kuorma-auto lastinaan 16,6 miljoonaa SYP:n A-osaketta, joita KOP vaati asiakkaansa puolesta äänestyskelpoisiksi. Lisää tulisi niin paljon kuin kokouksen ”sekoittaminen” vaati.
  • Pankkien luotonanto yrityksille ja kotitalouksille oli lähes kolminkertaistunut 1985-1990 noin 400 miljardiin markkaan. Tämä oli jo sellaisenaan välkkyvä varoitussignaali. Asuntojen hintakuplasta puhuttiin, mutta moni tuskin käsitti sitä, ettei se ollut pihisemässä vaan räjähtämässä tyhjäksi.
  • Pankkitoiminnan luonteeseen kuuluu riskien laukeaminen vuosien tai jopa kymmenienkin vuosien päästä ratkaisevien päätösten tekemisestä.
  • ”Pankkitoiminnassa ei pidä olla nopea, ripeä, dynaaminen, kreatiivinen ja joustava”. – Erkki Karmila, KOP
  • Vuonna 1992 kansainvälisten markkinoiden suurimmat lainanottajat olivat Maailmanpankki, Euroopan Investointipankki ja Suomen valtio.
  • Lamavuosina tapahtui liki 60 000 yrityskuolemaa.
  • Suomen liikepankkien historia oli pitkälti keskittymisen historiaa.
  • Sadassa vuodessa vähitellen syntyneet pankkileirit katosivat kartalta muutamassa vuodessa. Samankaltainen murros tapahtui kaikissa Pohjoismaissa. Suomessa se oli rajumpi kuin Skandinaviassa, jossa lähtötilanne ei ollut yhtä pelkistetty.
  • Eräät pankkimiehet olivat 1990-luvun alussa suunnilleen yhtä suosittuja kuin pedofiilimurhaaja Jammu Siltavuori. Tämmöiset tunnelmat muistaen, oli oikeastaan ihme, ettei kriisin vuoksi tiettävästi surmattu ainoatakaan pankinjohtajaa.
  • Sammon Björn Wahlroos nousi Nordean hallituksen puheenjohtajaksi kevään 2011 yhtiökokouksessa. Wahlroosin näyttävään sisäänmarssiin sisältyi kieltämättä myös historian ilkikurinen takautuma. Nuorta Wahlroosia oli ennustettu Yhdyspankin pääjohtajaksi, mutta 1990-luvun alussa hänet ulkoistettiin omille teilleen yleisön vihaamana kasinopelurina ja pankin vuosisataisen maineen tärvelijänä. Paria vuosikymmentä myöhemmin hän palasi voittajana pohjoismaiseen suurpankkiin, jota Yhdyspankki-vainaa oli ollut keskeisesti synnyttämässä.

keskiviikko 10. heinäkuuta 2013

EDEN Corporate Finance Theory and Evidence

Osallistuin kesäkuussa osana tohtorikoulutustani EDEN Corporate Finance Theory and Evidence-seminaariin Berliinissä. Ohjelmassa oli viikko rahoitusteorian intensiiviopiskelua amerikkalaisen professorin William L Megginsonin vetämänä. Loistava herra kerta kaikkiaan! Yhdistelmä saksalainen järjestelmällisyys ja amerikkalainen tehokkuus ovat aika tuloksekkaita, joten yhdessä lukukaudessa normaalisti läpikäytävä rahoitusteorian kokonaiskatsaus käytiin nyt viikossa. Ennakkolukupakettina oli 42 klassikkoartikkelia, joista 2 piti esitelmöidä.
 
Parasta antia oli kuitenkin professorilta saatu kalvopaketti, joka on järjettömän kattava! Sain tästä seminaarista hyvän pohjan oman väitökseni teoriaosion kirjoittamiseen. Osaan rahoitusteorian opeista on helppo yhtyä, mutta monien perusteorioiden osalta en täysin ottaisi väitettä totuutena, malli kun on usein juuri niin vahva kuin sen perusolettamukset. Yritän ehtiä jatkamaan näitä omia pohdintojani jossain vaihessa myös blogissa.
 
Alla on sekavat muistiinpanoni keskeisistä poiminnoista. Osa ei varmaankaan aukea ulkopuoliselle ilman kalvoja tai käytyä keskustelua. Ehkä kuitenkin joku saa jostain ajatuksesta kiinni.

Poiminnot

Osingoista

· ”Miksi yritykset maksavat osinkoja on samanlainen kysymys kuin miksi ihmiset hankkivat lapsia?”
· Määritelmällisesti sijoittajat eivät tarvitse käteistä, joten miksi heille pitäisi palauttaa rahaa? Hehän ovat sijoittajia juuri siksi, että sijoituskohde kasvattaa heidän sijoittamansa pääoman arvoa. Jos haluat tasaista kassavirtaa, miksi et osta bondeja? Et halua Googlen ja Amazonin jakavan osinkoa, koska niillä on positiivisia NPV (nettonykyarvo) projekteja. 

· Nuoret firmat eivät maksa osinkoa, kasvuyritykset eivät maksa, uudet listayhtiöt eivät maksa. Miksi jossain vaiheessa aletaan maksaa? Kun alkaa maksaa osinkoa omistusrakenne usein muuttuu, kapealla omistusrakenteella ei makseta osinkoa, mutta laajennetulla omistusrakenteella maksetaan. Life-cycle theory of dividends tarkastelee resurssien vähyyttä suhteessa investointimahdollisuuksiin.

· Osinkojen signaaliarvo: miten muuten johto voi viestiä sijoittajille uskostaan yritykseen kuin osingoilla eli osoittamalla että on varaa maksaa.

· Osinko on kaikkein tasaisin kassavirta yritystoiminnassa. Kaikki muut erät (liikevaihto, voitot jne ovat volatilempia eli muuttuvat vuosittain, mutta osinkovirta on tasaisin. Suhdelukupohjainen osinkopolitiikka ei ole koskaan toiminut, vaikka sitä käytetäänkin yleisimmin (50% tilikauden tuloksesta”). Parempi on ohjeistaa tavoiteluku tai kertoa vain viimeisin maksettu sekä pyrkimys tasaiseen osinkovirran kasvattamiseen.

· Osinkoyield on keskimäärin amerikkalaisyhtiöissä 2-3% ja P/E 14-18 pitkällä keskiarvolla.


· Lukumäärällisesti harvempi yritys maksaa nykyisin osinkoa, vaikka absoluuttinen osinkomaksu onkin kasvanut. Toimialat joissa käytetään paljon velkaa maksavat korkeita osinkoja (vakaat omaisuuserät, kuten energia, pankit ja lääketeollisuus). Kaupankäyntikulut ja osakemerkinnän kustannukset ovat laskeneet vuosikymmeniä, mikä sekin on vähentänyt tarvetta jakaa osinkoa. Nyt osakkeenomistaja voi helpommin ja halvemmalla keventää salkkuaan, jos tarvitsee käteistä.

Yritysrahoituksesta

  • Miksi yrityksillä on lainaa? 1) Jos omat resurssit eivät riitä niin laina mahdollistaa skaalautumisen ja 2) edullisemmalla lainarahalla on mahdollista kasvattaa oman pääoman tuottoa riskiä kasvattamalla sekä vapauttaa omia pääomia toiseen käyttötarkoitukseen.

· Pankkien rooli yritysten rahoituksessa tulee laskemaan ja isojen yritysten rahoituksessa katoamaan. Pääomamarkkinat korvaavat (capital+bond) jatkuvalla syötöllä suoraan eikä pankkien taseiden kautta.

· ”Informaatiovallankumous vie tarpeen pankeilta yritysrahoituksessa, koska pankkien tehtävä on ollut hallita informaatiota. Nyt suorissa lainauskanavissa informaatio on saatavilla suoraan.”

· Firm is a stream of earnings in the future for an investor. No matter what it does. It’s all about valuation of streams and risks. Value comes from stream of earnings, not from equity and debt.

· Kannattavat firmat lainaavat vähemmän kuin keskimäärin, samoin kasvufirmat lainaavat vähemmän (Google jne). MIKSI?

· Kaksi tärkeintä päätöstä yritystoiminnassa ovat: 1) investoinnit (mihin rahaa käytetään) ja 2) rahoitus (mistä raha hankitaan).

· Miksi maailmassa lainakulut ovat vähennyskelpoisia, mutta osingot eivät? Ei mitään teoreettista syytä, molemmat ovat pääomakustannuksia. On täysin poliittinen valinta pääosin siitä syystä, että osakkeiden omistajat ovat usein rikkaita ja heitä voidaan ja halutaan verottaa. Rahoituksen näkökulmasta velankäyttö on paras tapa vähentää verokulua ja kasvattaa firman arvoa. Teoreettisesti verotuksen myötä on massiivinen insentiivin velankäyttöön. Mitä jos poistettaisiin kokonaan korkojen vähennysoikeus (yrityslainat ja asuntolainat)?

· Aiemmin kaikki velkojen korkokulut olivat USA:ssa vähennyskelpoisia, sisältäen luottokorttivelat ja muut. Lopulta vähennyskelpoisuus rajattiin vain asuntoihin, minkä seurauksena asunnot ylivelkaannutettiin, asuntojen hinnat nousivat ja asuntolainaa alettiin käyttämään elintason luotottamiseen. Taidamme tietää, mitä tästä seurasi… (subpime/finanssikriisi)

Muita poimintoja

· ”Mikä aiheutti 2008 finanssikriisin? Kuusi sanaa: HOUSING PRICES NEVER GO DOWN IN AMERICA. Kun tällainen ajattelutapa pääsee vallalle, tapahtuu tyhmiä asioita ja tuhoisia seurauksia.”

· Yritysten yhteisöverokertymä on viimeiset vuodet ollut laskeva käyrä ja henkilö- ja kulutusverojen kertymä on ollut nouseva käyrä. On luonnollista, että verotuksen keruu siirtyy globaalisti toimivilta yrityksiltä paikallisemmille henkilöille sekä kulutukseen.

· Jos yritykset saisivat päättää, millaiset olisivat poistot? Joustavat ja sellaiset, että yritykset saisivat kirjata investointinsa heti kokonaan kuluiksi. Miksi? Kirjapidollinen tasearvo omaisuuserillä on vain laskennallinen, yrityksen arvo sen sijaan määrittyy sen tulevista kassavirroista. Samoin omaisuuserän markkina-arvo määräytyy sen kassavirroista. Toisaalta täysi poistaminen vaikuttaa jakokelpoisiin varoihin rajoittavasti.

· Jos konkurssista ei syntyisi sivukuluja, kuten juristikuluja, sillä ei olisi vaikutusta yrityksen arvoon. Konkurssitilanteessa pankki vain tulisi yrityksen omistajaksi ja velka muuttuisi omaksi pääomaksi.

· Jos 10m€ laina erääntyy 3kk päästä ja kassassa on rahaa 8m€, mitä teet? 1) Jaa 8m€ osinkoa omistajille, koska se maksimoi omistajien varallisuuden. Laiton ja moraaliton teko, mutta tämä olisi teoriassa omistaja-arvon mukainen teko. Toinen vaihtoehto on mennä Las Vegasiin, koska hävittävää ei ole, on vain voitettavaa. Limited liability yhtiöissä velat rajautuvat vain yhtiöön. Jos tarjolle tulisi 9m€ projekti, joka tuottaisi 10m€ 3kk päästä, kannattaisiko omistajien laittaa 1m€ yhtiöön? Ei kannattaisi, koska hyöty menisi velkojille.

· Signaling Model Theory, jonka mukaan sisäpiiriläisen, kuten yrittäjän, sijoitukset yritykseen luovat positiivista signaalivaikutusta, osoittaa että omistajalla on väliä.

· ”Kumpi on arvokkaampi 40% 10m€ yhtiöstä vai 4% 100m€ yhtiöstä? Laskennallisesti sama, mutta rahoitusteoreettisesti pieni osuus isosta on arvokkaampi ellei ole henkilökohtaisia etuja saatavilla (valta). Perusteluna on parempi likviditeetti. ” Muistaakseni Warren Buffet kyllä valitsi juuri toisinpäin.

· ”Osakkeenomistajat ovat lyhytnäköisiä ei pidä paikkansa. Osakkeenomistajat ajattelevat kaikkein pisintä aikahorisonttia, koska ääretön kassavirta on kaikkein arvokkain ja yrityksen arvo on tulevaisuuden kassavirrat. Kvartaalitulos on merkityksetön, jos tulevaisuuden kassavirrat ovat hyvät. Kaikkein arvokkaimpien yritysten arvo määrittyy kaikkein pisimmän aikahorisontin kassavirroista kuten Exxon Mobil ja energiayhtiöt, joilla vuosikymmenien kassavirta omaisuuseristä.”

· Bondeja lasketaan liikkeelle jatkuvasti, mutta osakeanteja on harvoin, koska se tulkitaan huonona signaalina. (Pecking Order Theory)

· USA:n yritysten kassavarannot ovat kasvaneet ja kassaa on paljon enemmän kuin liiketoiminnassa tarvitaan. Ei ole kasvua näköpiirissä, liiketoiminta on kannattavaa, ei investointitarpeita, ei yritysostoja. Yritykset varautuvat kassalla ennen kaikkea eteen tuleviin mahdollisuuksiin. USA:laisten yritysten kassa on pääosin ulkomailla ja sen tuominen kotimaahan ja jakaminen osakkeenomistajille ei olisi verotehokasta.

· Pääomarakennetta (Capital Structure Theory) ei ole vieläkään hyvin selitetty teoreettisesti. On vain teoria, jonka mukaan sillä ei ole merkitystä (M&M) ja käytäntö, jossa yritykset hakevat omaa optimiaan. Lisäksi on joukko teorioita, jotka osoittavat, että pääomarakenteella on tietyissä tilanteissa merkitystä.   

· Pääomarakenne on kumulatiivinen tulos aiemmista tapahtumista eikä niinkään optimaalinen päätös.

· Yritysten omistamisen markkinat on ollut ja on globaalien, hajautetusti sijoittajaomistettujen, listattujen yhtiöiden voittokulkua. Hajautus, likviditeetti, alhaisin pääomakustannus, markkina-arvo ja markkinoiden ylivoimainen kyky arvottaa omaisuuseriä ovat keskeisimmät syyt.

· Portfolioteoria on mahtava innovaatio! Riskin vähentäminen ilman tuottojen vähentämistä, se on nerokasta!  

· Voitaisiinko Euroopassakin tulla keiretsumaiseen malliin, jossa on keskiössä finanssiyhtiö ja sen leiriin kuuluvat yritykset eli paluu pankkileireihin ilman pankkeja? Korvaavatko pääomasijoittajat jatkossa pankit finanssikeskiössä? Saksassa pankit omistavat yhä yrityksiä, monissa maissa se ei ole lain mukaan mahdollista.

· Agency revenue agenttikustannuksen vastakohtana: paljonko Sammon osakkeessa on arvoa Björn Wahlroosin ja johdon ”pelimiesarvossa” eli siinä, että hän voi poolatuilla asseteilla tehdä markkinoilla liikkeitä, joita osakkeenomistaja ei pysty itse tekemään? 

· Investointipankkibisneksessä voi suoraan suosia parhaita asiakkaitaan myymällä heille parhaat sijoitukset ensin, esimerkiksi IPO:n book buildingissa.

· Tärkeimmät rahoitusalan innovaatiot ovat: 1) pankkiautomaatit, 2) luottokortit, 3) verkkopankki. Rahoitusalan innovaatioetu on lyhyt, pioneeri ehtii tehdä vain 1-2 kauppaan ensimmäisen vuoden aikana ennen kuin muut ehtivät mukaan. Isot finanssitalot eivät innovoi vaan hyötyvät markkinaosuudestaan tuodessaan tuotteet toisessa aallossa (esim. Glodman Sachs).

· Dealerin ja brokerin ero on siinä, että dealerilla on oma ”varasto” mistä käy kauppaa, broker saattaa yhteen kaksi osapuolta välittäjänä.

· IPO:ssa ensimmäisen päivän tuotto on keskimäärin yli 10%, vaihtelee suhdanteen mukaan.

· ”Jos jostain pitää olla huolissaan USA:n pääomamarkkinoilla, on IPO:n alhainen kokonaismäärä ja –summa, koska se kertoo talouden uusiutumisesta. IPO on paras tapa hankkia ”entrepreneurial capital”.

· IPO yritykset tuottavat ylituottoa lyhyellä aikavälillä, mutta häviävät 1-5 vuoden aikajänteellä markkinoille. Poikkeuksena on yksityistämislistaukset, jotka yliperformoivat markkinoita 1-5 vuoden aikajänteellä lähes kaikilla mittareilla. Kun ostaa kuukauden listautumisesta yritystä, häviää 3 ja 5 vuoden mittareilla merkittävästi -20-30% markkinoille (pitkä aineisto). Todellinen ongelma, koska miksi ihmeessä kukaan ostaisi IPOsta yrityksiä, jos se ei ole teoreettisesti kannattavaa?

· Listautumispääoman kustannus on pöydälle jätetty raha eli alihinnoittelu + preemio. Tämä voi olla yhteensä 20-30% tai enemmän. Suora ostaja voi siis maksaa korkeamman yritysarvon omistajille.

· Private placements eli suorat osake- ja pääomajärjestelyt säilyvät jatkossakin vahvana mekanismina osakemarkkinoiden rinnalla. Yksinkertainen prosessi, sopii ammattilaisille, kustannustehokkaampi ja on nopea toteuttaa.

· Valtiot ovat olleet netto-ostajia 2000-luvulla verrattuna yksityistämisiin!

· ”Jos valtio haluaa kehittää pääomamarkkinoitaan, paras tapa tehdä se on luoda tarjontaa tuomalla pörssiin sen omistuksessa olevia yrityksiä.”

· Klein ja Zur: ”Entrepreneurial Shareholder Activism” määritelty yrittäjä tahoksi, joka pyrkii muuttamaan yritystä.

· Hedge Fund voi tehdä mitä tahansa. Ideana on ostaa ja myydä vastakkaisia toimintoja eli kyseessä on luonteeltaan riskinminimointistrategia ja suojausmatematiikkaa sekä näkemyksen ottamista avoimeksi jätettävästä riskistä.

· Voiko pörssin mahdollisia ostokohteita ennustaa? Voi ennustaa, mutta usein joutuu ennustamaan 5-kertaisen määrän toteutuviin nähden. Harvoin siis saatavissa merkittävää ylituottoa suhteessa aikaan.

· Jos Sovereign Wealth Fund sijoittaa yritykseen, kurssi yleensä nousee, koska muut sijoittajat seuraavat perässä. SWF ei ole aktiivinen omistaja joka luo arvoa, mutta niiden uskotaan valitsevan kohteensa hyvin (signaalimerkitys).

· Psykologiassa on osoitettu, että samansuuruisen tappion synnyttämä negatiivinen tunne on voimakkaampi kuin samansuuruinen voiton positiivinen tunne. Ihminen karttaa tappioita.

· Hyvä artikkeli investointipankkitoiminnasta: Investment Banks Role in Equity Offerings.

· ”Asset Management is the greatest business for investment banks”.

· Investointipankki valitaan usein suorilla neuvotteluilla prosessinhoitajaksi eikä kilpailuteta, koska tieto halutaan pitää rajattuna. Kalliimpi tapa, mutta toimiva käytäntö. Investointipankit antavat usein vahvan asiakaslupauksen prosessin onnistumisesta ja ottavat itse riskiä tuloksen saavuttamisesta.

· Reaganin hallinto muutti 1981 lainsäädäntöä ja sai aikaan täyden muutoksen M&A maailmassa.

· ”Ownership structure matters heavily on corporate governance”. Vähemmistön oikeuksien suojeleminen on keskeinen oikeus, jotta pääomamarkkinat toimivat eli sijoittajat ilman kontrollia uskaltavat antaa rahansa yritysten käyttöön.

· Jokainen toimiala on rakentunut yritysjärjestelyjen kautta. Yhdistymiset, koko kasvanut, kansainvälistyminen…

· Isot yritykset kuten GE voivat ostaa/järjestellä 100 yritystä vuodessa. Asset järjestelyt ovat luonnollinen ja keskeinen osa yritystoimintaa. USA:ssa 2/3 listatuista yrityksistä oli jotenkin mukana yrityskaupoissa 1990-2002 välillä. Tasetta pitää järjestellä ja hakea omaisuuserille paras koti.

· Kuinka moni ihminen maailmassa omistaa osakkeita? Maailmassa on noin 7 miljardia ihmistä ja näistä yhteensä 500 miljoonaa omistaa osakkeita suoraan tai välillisesti eli 1/14. Arvio suorista omistajista 309 732 545 ja yhteensä 503 268 618. Monissa maissa luku on mennyt alas, eikä ylös. Kaksi keskeistä vaikuttajaa siinä ketkä omistavat osakkeita: 1) käytettävissä olevat tulot ja 2) omistusoikeudet/lait. Monissa maissa ihmiset omistavat 1 puhelinosakkeen (France Telecom, Espanja jne). Jos siis laskettaisiin sellaiset ihmiset, jotka ovat ostaneet osakkeen ja joilla on osaketili, luku olisi merkittävästi pienempi. Johtopäätös: osakeomistus on hyvin keskittynyttä kaikkialla maailmassa.

· M&A aktiviteetti seuraa pörssin suhdanteita siten, että juuri ennen huippuja M&A aktiviteetti on huipuissaan. Kuitenkin vuoden 2008 jälkeen M&A aktiviteetti ei ole palautunut, vaikka pörssi on palautunut. On todennäköistä, että M&A aalto on vielä tulossa.

· Lehman Brothers elää ja voi hyvin. Barclays oli ostamassa sitä jo ennen ”konkurssia” ja nyt se jaettiin Barclaysille ja ulkomaan toiminnot Nomaralle. Itse liiketoiminto on Barclaysin parasta bisnestä tällä hetkellä ja organisaatio ja toimintatavat ovat pitkälti samat. Hyvä liike Barclaysille.

· Maailman suurimmat takeoverit ovat olleet täydellisiä arvontuhoajia. Ainoita poikkeuksia suurten yrityskauppojen listalla ovat Pfizerin yritysostot sekä energia-alan fuusiot (Exxon Mobil ja Royal Shell). Yleisesti lääkealalla ja energia-alalla suuretkin yritysostot onnistuvat, telecom ja finanssialalla lähes aina epäonnistuvat.

· Kuka määrittelee markkinan oikein voittaa markkinaosuuden, etenkin jos yritysjärjestely tarvitsee viranomaisten hyväksynnän (puhelimet, mobiilipuhelimet, älypuhelimet, tabletit, kannettavat tietokoneet…)

· ”Truly hostile takeovers don’t happen nowadays.” Nykyisin kaikilla yhtiöillä on poison bill säännöissään ja haastajat harvoin voittavat vaan saavuttavat usein vain hallituspaikan.

· Tenderin käteistarjouksen preemio on yleensä 30-35% markkinahintaan, voi olla 50% tai enemmänkin. Kuka saa tenderin lisäarvon? Tutkimusten mukaan 100%:sti kohdeyritys preemiohinnassa. Synergiat menevät siis edellisille omistajille.

· Valtiot yksityistävät parhaat firmansa ensin ja jäljelle jää huonoimmat, joissa pitäisi tehdä isoja muutoksia ja tehostamista. Näiden usein vain annetaan olla. Yksi syy on siinä, ettei haluta osoittaa huonoja yhtiöitä esille ja kirjata tappioita vaan on poliittisesti mukavampaa myydä hyviä yrityksiä.

· Miksi valtiot omistaisi teleyhtiöitä, lentoalaa, pankkeja, teollisuutta tai hyödykkeitä? Ei ole nykyaikaista syytä olemassa. USA oli ensimmäinen joka myi teleyhtiönsä. Muut seuranneet perässä. Kokemukset ovat hyviä. Lentokentät ovat USA:ssa valtion omituksessa turvallisuussyistä, muualla ne ovat parhaita omaisuuseriä, kuten kauppakeskuksia ja niitä kannattaa ostaa. Jätepuoli, jätevesi ja sähköyhtiöt ovat yksityistettävissä, mutta vaikeampia yksityistämisprosesseja koska erittäin pääomaintensiivisiä ja vaatii sopimuksia hinnoittelusta.

· ”Valtion monopolien yksityistäminen on loistava bisnes”.

· Omistuksen keskittyminen – minkä osuuden 3 suurinta omistaja omistaa yhteensä? (Law & Finance). Keskittynyt omistus voi olla merkki siitä, että pääomamarkkinat eivät toimi, koska vähemmistöjen suoja ei ole riittävä.

· Kärjistys: markkinataloudessa ei pitäisi olla omistajia. Omistaminen on vain huonoa hajautusta. Portfolioteorian mukaan olisi vain sijoittajia, joilla hajautettu salkku. Omistaminen on teorian vastaista yritysriskin ottamista.

· ”Berle and Means were socialists”. He yrittivät perustella sosialismia eli sitä kuinka korporaatiot ovat monstereita, jotka pitäisi olla valtion omistuksessa. Heihin viitataan usein väärin vapaan markkinatalouden papereissa tietämättä, mitä he oikeasti ajatuksillaan tarkoittivat.

· Monialakonserni ei välttämättä olekaan huonompi kuin ydinliiketoimintaansa keskittynyt yritys. Sisäiset pääomamarkkinat toimivat ja kasvattavat yrityksen arvoa, jos liiketoimintojen välillä on punainen lanka. Ellei ole, pääomamarkkinat hajauttavat tehokkaammin.

· USA ja UK hallitsevat yritysmaailmaa pitkälti parhaiden pääomamarkkinoiden johdosta. Esimerkiksi yrityskaupoista 80% on näistä maista, koska finanssimarkkinat näissä maissa ovat ostajan kannalta parhaat ja tuovat tarjolle tehokkaasti pääomaa globaalisti.

· Keksimääräinen yrityskauppahinta on ollut 11,5* EBITDA ja preemio 31,9% markkinahintaan (41,6% 1990-2002).

· Private equity yhtiöillä on parempi track record yritysostoissa kuin teollisilla ostajilla eli ovat parempia ostajia. Tämä on erikoista, koska teollisten yritysten pitäisi ostaa tuntemiaan yrityksiä ja olla siten paremmin informoituja kuin private equity sijoittajat.

· “Investment bankingin suhde commercial bankingin kanssa on nolla. Commercial banking is a commodity.”

· Markkinoilla oli pankkitoimintaa, kirjanpito, poistomenetelmät ja raportoinnit, tilintarkastus jo ennen kuin niitä oli säädelty millään lailla. Yritykset ovat tuoneet itse tarvittavat ratkaisut ilman regulaatiota. Markkinat toimisivat ilman sääntelyäkin ja löytäisi ratkaisut eivätkä olisi villilänsi.

· AAA luokittelu on USA:ssa harvinainen, pankeilla ei ole lainkaan. Yrityksille ja etenkin pankeille, AAA luokittelu on liian kallis eli jätetään riskituottokohteita hyödyntämättä. Alhaisempi pääomakustannus ei riitä kompensoimaan käyttämättä jätettäviä hyötyjä. Luokittelu on laskennallinen positiointi suhteessa riskiin, eikä se ole stabiili.
· Global Security Issues eli kansainvälinen arvopaperimarkkina on 90-luvulta 16-kertaistunut!  Kyseessä on mahtava maailman varallisuuden nousu (wealth of nations)! ”Capital Markets have become colossal!) Informaatioteknologia on keskeisin syy arvopaperimarkkinan kasvuun. 
· ”State centralized pension systems are a fiscal catastrophe to European people. You have to pay twice: your parents pensions and your own!”
· Paras IPO data: http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/ipodata.htm (Jay Ritter)
Related Posts with Thumbnails