Kuka on paras omistaja?

Kuka on paras omistaja? Onko olemassa teoreettista vastausta tähän kysymykseen? Entä onko luonnollinen ilmiö, että omistus ohjautuu parhaisiin käsiin eli tahoille joiden omistuksessa kohde on arvokkain? Kumpi ratkaisee, kyky maksaa eniten vai kyky kasvattaa kohteen arvoa eniten? Pystyykö paras kehittäjä olemaan aina se, joka myös pystyy maksamaan hankintahetkellä parhaimman hinnan?

Tuottavuuden kasvattaminen vai alhaisin tuottotavoite?

Haetaanpa vastauksia näihin kysymyksiin esimerkin kautta. Otetaan esimerkkikohteeksi viljelymaa, koska siinä kehitystyö on konkreettisesti ymmärrettävissä. Onko paras omistaja se kuka viljelee maata parhaiten vai se kuka pystyy maksamaan siitä eniten?

Pelto tuottaa 4 porkkanaa. Instituutio on valmis maksamaan kohteesta eli peltomaasta nykyiselle omistajalle 100 euroa. Jos oletetaan, että Instituution omistuksessa pelto tuottaa samat 4 porkkanaa vuosittain tästä ikuisuuteen, ja että porkkanan hinta on 1€ kappale nyt ja aina, on kyseessä 4% tuoton sijoitus eli kohde tuottaa sijoitetulle pääomalle 4% tuoton vuosittain. Nyt ei siis huomioida lainkaan esimerkiksi velkavivun myötä tulevaa mahdollisuutta kasvattaa oman pääoman tuottoa.

Kehittäjä saisi kasvatettua tuoton 4 porkkanasta 6 porkkanaan per vuosi, esimerkiksi toisesta vuodesta lähtien. Kuitenkin hän pystyy maksamaan peltoalasta nykyiselle omistajalle vain 95 euroa. Joko hänellä ei ole enempää pääomaa käytettävissä tällä hetkellä, jotta voisi maksaa korkeamman hankintahinnan tai hänellä on erilainen tuottotavoite eli hän ei olisi valmis ostamaan 4/100=4% perustuotolla kohdetta vaan edellyttää hankintahetken 4/95=4,2% tuottotavoitetta perustuottona. Lisäksi hänellä on suunnitelma, jonka myötä hänen tuottonsa kasvaa tasolle 6/95=6,3%.

Oletetaan, että Kehittäjä ostaa pellon ja saa sen tuottavuuden nostettua tasolle 6 porkkanaa vuodessa. Oletetaan myös, että Instituution tuottotavoite on 4% kuten aiemminkin. Tällöin, arvonnousun jälkeen Instituutio olisi valmis maksamaan 6 porkkanaa vuodessa tuottavasta pellosta 150 euroa. Tällöin Instituution tuottotavoite 6/150=4% olisi yhä voimassa, jos oletetaan, että pellon tulostason jatkuvuus tulevaisuudessa tasolla 6 on sama kuin se oli tasolla 4. Pelto on siis vain tehtyjen kehitystoimenpiteiden myötä tuottavampi eli parempi. Kehittäjä sen sijaan hyötyisi luomastaan arvonnoususta 55 euroa myyntivoittona hankintahinnan ja myyntihinnan erotuksena. Jos oletetaan, että Kehittäjä onnistui kasvattamaan sadon toisena vuonna, ja hän myy kohteen viidennen vuoden lopussa Instituutiolle saaden viideltä vuodelta tuoton, on kehittäjän tulot 4+6+6+6+6+150=178. Hän siis saa noin 1,9-kertaisena (178/95) rahansa takaisin viidessä vuodessa. Kehittäjä saa palkkansa kehitystyöstään ja Instituutio saa lopulta kohteen omistuksesensa, tosin 5 vuotta myöhemmin kuin alunperin ja korkeampaan hintaan. Silti kaikki ovat tyytyväisiä.

Voidaan osoittaa, että hankintahintaan eli kykyyn maksaa jostain kohteesta vaikuttaa kolme yksilöllistä tekijää.

• Ostajan tuottotavoite: eli millaista tuottoa ostaja kohteelta tavoittelee tuleville vuosille. Kyse on siitä, millainen tuotto on Ostajalle riittävä. Mitä alhaisempi tuottotavoite, sitä korkeamman hinnan voi kohteesta maksaa, jos olettaa tuoton pysyvän muuttumattomana. Jos Ostaja tiedostaa, että hän ei pysty tuomaan lisäarvoa kohteeseen vaan todennäköinen suoritus tästä eteenpäin on kohteen nykytuotto, määräytyy hinta Ostajan kohdekohtaisen tuottotavoitteen mukaan. Jos kaikki Ostajaehdokkaat laskevat vain nykytuoton varaan, on voittaja se, jonka kohdekohtainen tuottotavoite on alhaisin ja siten hankintahinta korkein. Tuottotavoitteen osalta Ostajien sisäiset kulut oletetaan vähennetyiksi ennen tuottotavoitetta eli vertaillaan nettotuottoa kulujen jälkeen.
• Ostajan arvio omasta kyvystään kasvattaa kohteen tuottavuutta ja siten arvoa: Jos taas Ostaja arvioi kykenevänsä kasvattamaan kohteen tuottoa, voi hän maksaa kohteesta enemmän. Vastaavalla tavalla Ostaja arvioi mahdollisuuden siihen, että kohteen tuotto laskee, syystä tai toisesta. On huomioitavaa, että kyseessä on puhtaasti subjektiivinen arvio omista kyvyistä, ei mikään varmuuteen perustuva tieto saati sitten tae onnistuneesta toteutuksesta. Kuten Kehittäjä esimerkissä, jos hän arvioi ostohetkellä kykenevänsä nostamaan maan tuottavuuden 6 porkkanaan ja kasvattamaan siten kohteen arvoa +50%, voi hän laskea tämän tuottavuuden nousun ja kohteen arvonnousun varaan omaa ostotarjoustaan arvioidessaan. Tämä kehittämiskyky on Ostajan ominaisuus suhteessa kohteeseen ja se on aina kohdekohtainen.
• Ostajan subjektiiviset arvot: Arvon käsite on tässä tarkastelussa rajattu numeeriseen rahamääräiseen mittariin, jotta arvot ovat vertailukelpoisia. Esimerkissä on lähdetty siitä, että ostajakandidaattien subjektiiviset ei-rahamääräiset arvostukset kohdetta kohtaan, kuten esimerkiksi perintöarvo eli pelto olisikin Kehittäjän sukuhistoriaa ja siten perheelle tunteellisesti arvokkaampi kuin mikä muu tahansa pelto, on eliminoitu olettamalla, että kaikki ei-rahamääräiset arvostukset sisältyvät subjektiiviseen rahamääräiseen arvoon.  

Kuka on paras omistaja - Sidosryhmätarkastelu

Palataan siis kysymykseen siitä, kuka on paras omistaja? Tarkastellaan asiaa eri sidosryhmien kannalta.

• Alkuperäiselle pellon omistajalle merkitsee hänen saamansa hinta kohteesta, joka on siis Ostajan ostohinta. Alkuperäiselle pellon omistajalle paras uusi omistaja on se, joka maksaa siitä parhaan hinnan. Tässä tapauksessa se olisi Instituutio, joka maksaa kohteesta 100 euroa. Hän voi käyttää tämän rahan jatkossa haluamallaan tavalla.
• Yhteiskunnan kannalta oleellisinta on se, mitä pelto tuottaa. Yhteiskunta eli kaikki maailman ihmiset hyötyvät siitä, että samasta pellosta saadaan enemmän satoa, joten omistaja joka kasvattaa maan tuottavuutta parhaalle mahdolliselle tasolle on paras omistaja. Tässä tapauksessa se on Kehittäjä, jonka myötä pelto tuottaa 6 porkkanaa vuosittain.
• Kehittäjän näkökulma on selvä, hän on omasta mielestään paras omistaja. Hänen kehityskykynsä on kohderiippuvainen ja jos hän ei kyseistä kohdetta omistukseensa saa, jää hän 95 euroa kädessä etsimään markkinoilta vaihtoehtoisia sijoituskohteita, joissa hän ei kuitenkaan pystyisi tekemään vastaavaa arvonluontia kuin tässä kyseisessä kohteessa. Hän joutuisi siis tyytymään markkinoilla tarjolla olevaan tuottoon ilman omaa mahdollisuutta arvonluontiin.
• Instituutio edustaa tässä esimerkissä pääomamarkkinoita laajemmin eli sillä kuvataan hajaantunutta joukkoa sijoittajia, joilla ei ole roolia kohteen arvonluonnissa vaan kontribuutio rajoittuu pääomapanokseen ja sille tavoiteltavaan tuottoon. Instituutio ei ole lainkaan kohderiippuvainen vaan se hakee markkinoilta tarjolla olevia kohteita oman tuottotavoitteensa perusteella ja jos tämä kohde ei sen omistukseen päädy, valitsee se seuraavaksi parhaaksi katsomansa kohteen markkinoilta. Instituutio eli tässä tapauksessa markkinat ovat aina valmiita ostamaan, kunhan tuottotavoite suhteessa riskiin täsmää. Täten Instituutio jää alkutilanteessa etsimään 100 eurolleen uutta sijoituskohdetta, jos alkuperäinen pellon omistaja myisikin kohteen kehittäjälle. Sen tappioksi voi laskea kohteen tuoton ja toiseksi parhaan kohteen tuoton erotuksen, joka oletettavasti jää pieneksi. Kuitenkin Instituutio ei häviä lainkaan siitä, että Kehittäjä kehittää kohdetta ja sen tuottavuus sekä arvo kasvavat. Tämä kehitys ei ole lainkaan pois Instituutiolta, koska itse se ei olisi pystynyt vastaavaa tekemään. Päinvastoin, Instituutiolla on aina mahdollisuus ostaa kohde Kehittäjältä hintaan, joka asettuu 96-150 euron välille. Tällöin Instituutio hyötyy Kehittäjän kehitystyöstä. Voidaan kysyä, eikö Instituutio häviä, koska se joutuu maksamaan kohteesta korkeamman hinnan eli erotus 150-100 euron välillä? Yksittäistapauksessa näin olisi, mikäli Instituution sijoitettava pääoma olisi rajallinen. Jos Instituution sijoitettava varallisuus olisi vain 100 euroa, karkaisi kohde sen ulottumattomiin kohteen arvon ylittäessä 100 euroa. Koska Instituutio edustaa tässä esimerkissä pääomamarkkinoita laajemmin, oletamme pääomamarkkinoiden kokonaispääomamäärän yksittäisen kohteen kannalta rajattomaksi. Oletuksemme mukaan pääomamarkkinoilta löytyy siis aina taho, joka kykenee ja haluaa ostaa kohteen kasvaneella hinnalla.
• Verottajaa/valtiota emme tässä tarkastelussa huomio, koska sillä ei ole osuutta markkinoilla tapahtuvassa arvonluonnissa. Se vain ottaa osuuksiansa. Kuitenkin voidaan havaita, että yleinen verotusmalli, jossa verotuksen perusteena on sekä kohteen vuosittaiset tuotot että kohteen realisoituva arvonnousu, hyöytyy enemmän Kehittäjän aikaansaamasta kehityspanoksesta. Veromallin mukaisesti verottaja verottaa osansa tuotetuista kahdesta lisäporkkanasta sekä saa osuutensa Kehittäjän aikanaan realisoimasta myyntivoitosta.

Onko luotavissa parhaan omistajan teoria?

Tarkastellaanpa ilmiötä kuvaajalla. Tilanteessa on kaksi akselia, vaaka-akselilla muuttujana on aika ja pystyakselilla kohteen arvo. Prakseologisen aikakäsityksen mukaisesti meillä on kolme aikadimensiota; historia, nykyhetki ja tulevaisuus. Historia on mennyttä, eikä sillä ole kuin välillistä arvoa nykyhetkeen. Arvonmäärityksessä voimme siis keskittyä nykyhetkeen ja tulevaisuuteen. Kuvassa X on halukas maksamaan kohteesta nykyhetkessä enemmän kuin Y. X:n omistuksessa kohde kehittyisi maltillisesti, kun taas Y:n omistuksessa kohteen arvonkehitys olisi voimakkaampaa niin, että kohde olisi Y:n myötä tulevaisuudessa arvokkaampi kuin X:n ollessa omistaja.  

Tulevaisuutta emme voi nykyhetkessä tietää. Emme tiedä varmuudella, toteutuuko arvonnousu Y:n omistuksessa odotetulla tavalla vai ei. Voi olla, että Y:n omistuksessa kohteen arvo laskee, jopa X:n oletettua tulevaisuusarvoa alemmaksi ja mahdollisesti nykyhetken arvoja alemmaksi. Toisaalta emme myöskään tiedä varmuudella X:n arvonkehityksen tulevaa toteumaa. Tulevaisuuden ennusteet jäävät joka tapauksessa epävarmoiksi. Tätä on riski.

Sekä X että Y asettavat hintansa (kohdearvonsa) nykyhetkessä sen perusteella, miten he uskovat kohteen arvon kehittyvän omassa omistuksessaan tulevaisuudessa. He siis spekuloivat omalla tulevaisuudellaan ottaen riskiä omasta toiminnastaan. Tämä spekulaatio osoittautuu ajan myötä oikeaksi tai vääräksi.

Teoreettista tarkastelua

Tarkastelussa kohtaavat kaksi taloustieteellistä lähetymistapaa. Rahoitusteorian näkökulmasta pääomamarkkinat ovat tehokkaat ja pääoma ohjautuu markkinoilla tehokkaasti. Tätä näkökulmaa esimerkissä edustaa Instituutio. Rahoitusteorian näkökulmasta paras omistaja on se, joka pystyy maksamaan kohteesta eniten, koska rahoitusteoria ei huomioi sijoittajien roolia kohteen arvonluonnissa.

 

Toinen lähestymistapa on yrittäjyysteoria. Sen mukaan yrittäjä pystyy omalla toiminnallaan vaikuttamaan kohteen arvoon. Yrittäjyysteoriassa yrittäjä on innovaattori, jolla on ainutlaatuinen kohdekohtainen näkemys, jonka toteuttamalla hän kykenee luomaan jotain sellaista, mitä markkinat eivät yleisesti pysty luomaan ja täten yrittäjä synnyttää yrittäjävoittoa. Tätä näkökulmaa esimerkissä edustaa Kehittäjä. Koska Kehittäjä luo omistajan roolissa kohteessa ainutlaatuista arvoa, on Kehittäjällä oltava ainutlaatuista osaamista, jota muilla ei ole. Tällöin tullaan käsitteeseen omistajaosaaminen ja sen tarkempaan sisältöön.

 

Kolmannen lähestymistavan tilanteeseen tarjoaa pääomateoria. Pääomateoria tunnistaa pääoman heterogeenisyyden eli sen, että pääoma ilmenee yhteiskunnassa erilaisissa muodoissa eikä muodonmuutos onnistu yksinkertaisesti. Tässä esimerkissä pääomaa edustaa pelto. Pääomalla on täten konkreettinen fyysinen muoto, johon se on sidottu. Voidaan sanoa, että pääoma on muotonsa vanki. Tässä tapauksessa pelto on porkkanoita tuottavana peltona, jolloin sen tuottavuutta tarkastellaan tuotettujen porkkanoiden määrällä. Porkkanoiden arvo määrittyy niiden markkinahinnan perusteella, josta muodostuu pellon omistajan tulo. Yhtäkkiä saatettaisiin kuitenkin keksiä, että pelto olisi paremmassa käytössä, jos siinä viljeltäisiinkin ohraa. Esimerkiksi ohran markkinahinta voisi olla kasvanut niin, että siitä saatava tuotto päihittäisi porkkanoilla saatavan tuoton. Pääoman muotosidonnaisuudesta johtuen, tuotantoa ei kuitenkaan pystytä muuttamaan yksinkertaisesti ja välittömästi porkkanoista ohraan. Vastaavasti jonain päivänä saatettaisiin keksiä, että peltoala tuottaisi omistajalleen parhaiten, mikäli siihen rakennettaisiin kauppakeskus. Mikäli se toteutettaisiin, olisi pääoma sen jälkeen kauppakeskuksen muodossa, eikä siitä olisi enää helppoa paluuta porkkanapelloksi. Pääomateorian kautta voidaan ilmentää resurssien erilaisia käyttötarkoituksia ja sen myötä kohteen erilaisia arvoja erilaisissa käytöissä. Kohteen arvo on muutettavissa, mikäli sen käyttötarkoitus muuttuu. Tämä on yksi tapa kehittää kohteen omistaja-arvoa. Pääomateorian näkökulmasta voidaan aina kysyä kaikista kohteista, onko pääoma kohteessa parhaassa mahdollisessa käytössä eli onko kohteen pääoma-arvo maksimaalinen. 

Pohdintaa ja johtopäätöksiä

Palataanpa alun kysymyksiin.

Kuka on paras omistaja?

Asia tuskin tuli tässä vielä todistetuksi, mutta kallistun sille kannalle, että paras omistaja on se, joka pystyy kasvattamaan kohteen arvoa eniten.

Onko olemassa teoreettista vastausta tähän kysymykseen?

Tätä pohdintaa jatkan. Vastaus riippuu pitkälti siitä, minkä teoriakehyksen ottaa tarkastelukulmaksi. Oletan, että yrittäjyysteorian ja pääomateorian viitekehyksellä on löydettävissä teoreettisesti pitävä väite, jonka mukaan paras omistaja on se, joka pystyy kasvattamaan kohteen arvoa eniten.

Entä onko luonnollinen ilmiö, että omistus ohjautuu parhaisiin käsiin eli tahoille joiden omistuksessa kohde on arvokkain?

Ei ole. Mikäli markkinoilta löytyy taho, joka on alhaisemman tuottotavoitteensa myötä valmis maksamaan nykyhetkessä kohteesta enemmän kuin Kehittäjä ja mikäli myyjä myy aina kohteen parhaan nykyhinnan tarjoavalle, päätyy kohteet aina alhaisimman tuottotavoitteen tarjoajalle. Täydellisillä markkinoilla, jossa kaikilla olisi samat kohdetiedot ja pääoman virtaaminen olisi tehokasta, näin voisi olettaa aina käyvän. Tällöin Kehittäjä jäisi aina ilman kohteita.

Jos kuitenkin hylkäämme täydellisten markkinoiden hypoteesin ja toteamme, että esimerkiksi pörssin ulkopuolelta on löydettävissä kohteita, joihin pääomamarkkinoiden (Instituutio) pääoma ei tehokkaasti ajaudu, jää Kehittäjille mahdollisuuksia. Samoin voidaan miettiä vaihtoehtoja, joissa Instituutio liittoutuu Kehittäjän kanssa jakamaan arvonnousuhyötyä yhdessä tai myyjä liittoutuu Kehittäjän kanssa jakamaan arvonnousuhyötyä yhdessä, esimerkiksi saamalla osuuden tulevaisuuden mahdollisesta arvonnoususta.

Lopputulemana esimerkin molemmissa skenaarioissa kohde päätyy Instituution omistukseen eli pääomamarkkinoille. Voidaan siis ennemminkin päätellä, että kohteet hakeutuvat kohti tehokkaita pääomamarkkinoita eli alimman tuottotavoitteen omistajan omistukseen.

Kumpi ratkaisee, kyky maksaa eniten vai kyky kasvattaa kohteen arvoa eniten?

Kyky maksaa eniten on etusijalla sekä nykyhetkessä että tulevaisuudessa, mikäli oletamme pääomamarkkinoiden toimivan tehokkaasti. Koska kyky maksaa eniten on kääntäen riippuvainen alhaisimmasta tuottotavoitteesta, päätyvät kohteet lopulta tehokkaiden pääomamarkkinoiden oletuksen vallitessa taholle, jolla on alhaisin tuottotavoite kohteen omistukselle.

Pystyykö paras kehittäjä olemaan aina se, joka myös pystyy maksamaan hankintahetkellä parhaimman hinnan?

Ei pysty. Tästä ei ole mitään takeita, vaan asia riippuu sekä Kehittäjän että Instituution (pääomamarkkinoiden) tuottotavoitteesta suhteessa kohteeseen sekä molempien spekulatiivisesta näkemyksestä kyvystään kehittää kohteen arvoa omistuksessaan eli tulevaisuuden odotusarvosta. Kehittäjä voittaa kohteen itselleen, mikäli hänen uskonsa kohteen tulevaisuuden arvosta on niin korkea ja oma tuottotavoite niin matala, että hän pystyy maksamaan kohteesta Instituutiota korkeamman nykyhinnan. Lisäksi uusia variaatioita ja vaihtoehtoja ilmaantuu mahdollisella liittoutumisella Instituution tai myyjän kanssa, kuten edellä todettu.

Loppuhuomio

Kirjoitus ja pohdiskelu ei missään määrin ole vielä valmis. Tätä tarkastelua teen syvällisemmin väitöskirjassani. Silloin tekstiin sisältyy myös tarkemmat teoriaviitteet ja lähteet. Ajattelin kuitenkin julkaista jo tämän version, jos julkaisemisen myötä saisin kommentteina huomioita, joita en ole tarkastelussani tullut huomioiduksi ja pystyisin siten parantamaan pohdiskeluani. Jatkan lähiaikoina tästä teemasta konkreettisilla esimerkeillä siitä, miten tämä ilmiö esiintyy yhteiskunnassamme ja mikä merkitys on osaavalla omistajalla.

Whom You Know Matters in Venture Capital

Whom you know matters in venture capital business. That statement sounds like self-evident for private equity professionals. But is this statement also a scientific truth? How can you prove it? Why does it matter? How does it matter? Does it apply only in certain stage of investments or is it more general theory?

Yeal Hochberg, Alexander Ljungqvist and Yang Lu wanted to find a scientific evidence for this reseach question in their Journal of Finance's article "Whom You Know Matters: Venture Capital Networks and Investment Performance". I had a chance to analyze this article in depth while attending EDEN Corporate Finance Seminar in Berlin. Here is attached my presentation. The full article can be dowloaded here (PDF).

Whom You Know Matters in Venture Capital from BreatheBusiness

Conclusions

The paper presents fivefold contribution. According to authors:

1.       This is the first paper to examine the performance consequences of the VC industry’s predominant choice of organizational form: networks. Previous work focuses on describing the structure of syndication networks (Bygrave (1988), Stuart and Sorensen (2001)) and motivating the use of syndication (Lerner (1994a), Podolny (2001), Brander, Amit, and Antweiler (2002)).

2.       The findings shed light on the industrial organization of the VC market. Like many financial markets, the VC market differs from the traditional arm’s-length spot markets of classical microeconomics. The high network returns documented suggest that enhancing one’s network position should be an important strategic consideration for an incumbent VC, while presenting a potential barrier to entry for new VCs. The results add nuance to Hsu’s (2004) finding that portfolio companies are willing to pay to be backed by brand-name VCs and suggest that there are real performance consequences to the contractual differences illustrated in Robinson and Stuart’s (2004) work on strategic alliances.

3.       The findings have ramifications for institutional investors choosing which VC funds to invest in, as better-networked VCs appear to perform better.

4.       The analysis provides a deeper understanding of the possible drivers of cross-sectional performance of VC funds, and points to the importance of additional fundamentals beyond those previously documented in the academic literature.

5.       It provides preliminary evidence regarding the evolution of a VC firm’s network position.

Discussion

It's easy to agree with the main findings presented in this paper. Venture capital is by nature the business of contacts. However, one must put the findings into context in order to understand that having contacts is not a primary matter, but a secondary matter for defining investment performance. Fundamentally, investment performance is still measured by what you buy, what you pay and how you exit. Having good contacts and getting access to best syndicates can enlarge one's investment potential, but without the right choises and right decisions by the actor itself, it doesn't automatically lead to a better performance.

 

Authors focused on networks between venture capital companies. Furthermore, one might ask are other VCs really the most important contacts for a VC? Venture capital industry is an ecosystem of value-adding stakeholders combining investors (capital), entrepreneurs (ideas), banks (debt) and service providers (advice) in order to create value for each players involved. In the ecosystem like this, defining the most relevant partner might be difficult, but I doubt that for many VCs other VCs are not the most relevant ones. Based on my experience, I would say that access to capital (investors) and access to deal flow (entrepreneurs) are the ones whom pays the most to know in venture capital.

EDEN Corporate Finance Theory and Evidence

Osallistuin kesäkuussa osana tohtorikoulutustani EDEN Corporate Finance Theory and Evidence-seminaariin Berliinissä. Ohjelmassa oli viikko rahoitusteorian intensiiviopiskelua amerikkalaisen professorin William L Megginsonin vetämänä. Loistava herra kerta kaikkiaan! Yhdistelmä saksalainen järjestelmällisyys ja amerikkalainen tehokkuus ovat aika tuloksekkaita, joten yhdessä lukukaudessa normaalisti läpikäytävä rahoitusteorian kokonaiskatsaus käytiin nyt viikossa. Ennakkolukupakettina oli 42 klassikkoartikkelia, joista 2 piti esitelmöidä.

 

Parasta antia oli kuitenkin professorilta saatu kalvopaketti, joka on järjettömän kattava! Sain tästä seminaarista hyvän pohjan oman väitökseni teoriaosion kirjoittamiseen. Osaan rahoitusteorian opeista on helppo yhtyä, mutta monien perusteorioiden osalta en täysin ottaisi väitettä totuutena, malli kun on usein juuri niin vahva kuin sen perusolettamukset. Yritän ehtiä jatkamaan näitä omia pohdintojani jossain vaihessa myös blogissa.

 

Alla on sekavat muistiinpanoni keskeisistä poiminnoista. Osa ei varmaankaan aukea ulkopuoliselle ilman kalvoja tai käytyä keskustelua. Ehkä kuitenkin joku saa jostain ajatuksesta kiinni.

Poiminnot

Osingoista

· ”Miksi yritykset maksavat osinkoja on samanlainen kysymys kuin miksi ihmiset hankkivat lapsia?”

· Määritelmällisesti sijoittajat eivät tarvitse käteistä, joten miksi heille pitäisi palauttaa rahaa? Hehän ovat sijoittajia juuri siksi, että sijoituskohde kasvattaa heidän sijoittamansa pääoman arvoa. Jos haluat tasaista kassavirtaa, miksi et osta bondeja? Et halua Googlen ja Amazonin jakavan osinkoa, koska niillä on positiivisia NPV (nettonykyarvo) projekteja. 

· Nuoret firmat eivät maksa osinkoa, kasvuyritykset eivät maksa, uudet listayhtiöt eivät maksa. Miksi jossain vaiheessa aletaan maksaa? Kun alkaa maksaa osinkoa omistusrakenne usein muuttuu, kapealla omistusrakenteella ei makseta osinkoa, mutta laajennetulla omistusrakenteella maksetaan. Life-cycle theory of dividends tarkastelee resurssien vähyyttä suhteessa investointimahdollisuuksiin.

· Osinkojen signaaliarvo: miten muuten johto voi viestiä sijoittajille uskostaan yritykseen kuin osingoilla eli osoittamalla että on varaa maksaa.

· Osinko on kaikkein tasaisin kassavirta yritystoiminnassa. Kaikki muut erät (liikevaihto, voitot jne ovat volatilempia eli muuttuvat vuosittain, mutta osinkovirta on tasaisin. Suhdelukupohjainen osinkopolitiikka ei ole koskaan toiminut, vaikka sitä käytetäänkin yleisimmin (50% tilikauden tuloksesta”). Parempi on ohjeistaa tavoiteluku tai kertoa vain viimeisin maksettu sekä pyrkimys tasaiseen osinkovirran kasvattamiseen.

· Osinkoyield on keskimäärin amerikkalaisyhtiöissä 2-3% ja P/E 14-18 pitkällä keskiarvolla.

· Aswath Damodaran kotisivuiltaloistavaa dataa!

· Lukumäärällisesti harvempi yritys maksaa nykyisin osinkoa, vaikka absoluuttinen osinkomaksu onkin kasvanut. Toimialat joissa käytetään paljon velkaa maksavat korkeita osinkoja (vakaat omaisuuserät, kuten energia, pankit ja lääketeollisuus). Kaupankäyntikulut ja osakemerkinnän kustannukset ovat laskeneet vuosikymmeniä, mikä sekin on vähentänyt tarvetta jakaa osinkoa. Nyt osakkeenomistaja voi helpommin ja halvemmalla keventää salkkuaan, jos tarvitsee käteistä.

Yritysrahoituksesta

• Miksi yrityksillä on lainaa? 1) Jos omat resurssit eivät riitä niin laina mahdollistaa skaalautumisen ja 2) edullisemmalla lainarahalla on mahdollista kasvattaa oman pääoman tuottoa riskiä kasvattamalla sekä vapauttaa omia pääomia toiseen käyttötarkoitukseen.

· Pankkien rooli yritysten rahoituksessa tulee laskemaan ja isojen yritysten rahoituksessa katoamaan. Pääomamarkkinat korvaavat (capital+bond) jatkuvalla syötöllä suoraan eikä pankkien taseiden kautta.

· ”Informaatiovallankumous vie tarpeen pankeilta yritysrahoituksessa, koska pankkien tehtävä on ollut hallita informaatiota. Nyt suorissa lainauskanavissa informaatio on saatavilla suoraan.”

· Firm is a stream of earnings in the future for an investor. No matter what it does. It’s all about valuation of streams and risks. Value comes from stream of earnings, not from equity and debt.

· Kannattavat firmat lainaavat vähemmän kuin keskimäärin, samoin kasvufirmat lainaavat vähemmän (Google jne). MIKSI?

· Kaksi tärkeintä päätöstä yritystoiminnassa ovat: 1) investoinnit (mihin rahaa käytetään) ja 2) rahoitus (mistä raha hankitaan).

· Miksi maailmassa lainakulut ovat vähennyskelpoisia, mutta osingot eivät? Ei mitään teoreettista syytä, molemmat ovat pääomakustannuksia. On täysin poliittinen valinta pääosin siitä syystä, että osakkeiden omistajat ovat usein rikkaita ja heitä voidaan ja halutaan verottaa. Rahoituksen näkökulmasta velankäyttö on paras tapa vähentää verokulua ja kasvattaa firman arvoa. Teoreettisesti verotuksen myötä on massiivinen insentiivin velankäyttöön. Mitä jos poistettaisiin kokonaan korkojen vähennysoikeus (yrityslainat ja asuntolainat)?

· Aiemmin kaikki velkojen korkokulut olivat USA:ssa vähennyskelpoisia, sisältäen luottokorttivelat ja muut. Lopulta vähennyskelpoisuus rajattiin vain asuntoihin, minkä seurauksena asunnot ylivelkaannutettiin, asuntojen hinnat nousivat ja asuntolainaa alettiin käyttämään elintason luotottamiseen. Taidamme tietää, mitä tästä seurasi… (subpime/finanssikriisi)

Muita poimintoja

· ”Mikä aiheutti 2008 finanssikriisin? Kuusi sanaa: HOUSING PRICES NEVER GO DOWN IN AMERICA. Kun tällainen ajattelutapa pääsee vallalle, tapahtuu tyhmiä asioita ja tuhoisia seurauksia.”

· Yritysten yhteisöverokertymä on viimeiset vuodet ollut laskeva käyrä ja henkilö- ja kulutusverojen kertymä on ollut nouseva käyrä. On luonnollista, että verotuksen keruu siirtyy globaalisti toimivilta yrityksiltä paikallisemmille henkilöille sekä kulutukseen.

· Jos yritykset saisivat päättää, millaiset olisivat poistot? Joustavat ja sellaiset, että yritykset saisivat kirjata investointinsa heti kokonaan kuluiksi. Miksi? Kirjapidollinen tasearvo omaisuuserillä on vain laskennallinen, yrityksen arvo sen sijaan määrittyy sen tulevista kassavirroista. Samoin omaisuuserän markkina-arvo määräytyy sen kassavirroista. Toisaalta täysi poistaminen vaikuttaa jakokelpoisiin varoihin rajoittavasti.

· Jos konkurssista ei syntyisi sivukuluja, kuten juristikuluja, sillä ei olisi vaikutusta yrityksen arvoon. Konkurssitilanteessa pankki vain tulisi yrityksen omistajaksi ja velka muuttuisi omaksi pääomaksi.

· Jos 10m€ laina erääntyy 3kk päästä ja kassassa on rahaa 8m€, mitä teet? 1) Jaa 8m€ osinkoa omistajille, koska se maksimoi omistajien varallisuuden. Laiton ja moraaliton teko, mutta tämä olisi teoriassa omistaja-arvon mukainen teko. Toinen vaihtoehto on mennä Las Vegasiin, koska hävittävää ei ole, on vain voitettavaa. Limited liability yhtiöissä velat rajautuvat vain yhtiöön. Jos tarjolle tulisi 9m€ projekti, joka tuottaisi 10m€ 3kk päästä, kannattaisiko omistajien laittaa 1m€ yhtiöön? Ei kannattaisi, koska hyöty menisi velkojille.

· Signaling Model Theory, jonka mukaan sisäpiiriläisen, kuten yrittäjän, sijoitukset yritykseen luovat positiivista signaalivaikutusta, osoittaa että omistajalla on väliä.

· ”Kumpi on arvokkaampi 40% 10m€ yhtiöstä vai 4% 100m€ yhtiöstä? Laskennallisesti sama, mutta rahoitusteoreettisesti pieni osuus isosta on arvokkaampi ellei ole henkilökohtaisia etuja saatavilla (valta). Perusteluna on parempi likviditeetti. ” Muistaakseni Warren Buffet kyllä valitsi juuri toisinpäin.

· ”Osakkeenomistajat ovat lyhytnäköisiä ei pidä paikkansa. Osakkeenomistajat ajattelevat kaikkein pisintä aikahorisonttia, koska ääretön kassavirta on kaikkein arvokkain ja yrityksen arvo on tulevaisuuden kassavirrat. Kvartaalitulos on merkityksetön, jos tulevaisuuden kassavirrat ovat hyvät. Kaikkein arvokkaimpien yritysten arvo määrittyy kaikkein pisimmän aikahorisontin kassavirroista kuten Exxon Mobil ja energiayhtiöt, joilla vuosikymmenien kassavirta omaisuuseristä.”

· Bondeja lasketaan liikkeelle jatkuvasti, mutta osakeanteja on harvoin, koska se tulkitaan huonona signaalina. (Pecking Order Theory)

· USA:n yritysten kassavarannot ovat kasvaneet ja kassaa on paljon enemmän kuin liiketoiminnassa tarvitaan. Ei ole kasvua näköpiirissä, liiketoiminta on kannattavaa, ei investointitarpeita, ei yritysostoja. Yritykset varautuvat kassalla ennen kaikkea eteen tuleviin mahdollisuuksiin. USA:laisten yritysten kassa on pääosin ulkomailla ja sen tuominen kotimaahan ja jakaminen osakkeenomistajille ei olisi verotehokasta.

· Pääomarakennetta (Capital Structure Theory) ei ole vieläkään hyvin selitetty teoreettisesti. On vain teoria, jonka mukaan sillä ei ole merkitystä (M&M) ja käytäntö, jossa yritykset hakevat omaa optimiaan. Lisäksi on joukko teorioita, jotka osoittavat, että pääomarakenteella on tietyissä tilanteissa merkitystä.   

· Pääomarakenne on kumulatiivinen tulos aiemmista tapahtumista eikä niinkään optimaalinen päätös.

· Yritysten omistamisen markkinat on ollut ja on globaalien, hajautetusti sijoittajaomistettujen, listattujen yhtiöiden voittokulkua. Hajautus, likviditeetti, alhaisin pääomakustannus, markkina-arvo ja markkinoiden ylivoimainen kyky arvottaa omaisuuseriä ovat keskeisimmät syyt.

· Portfolioteoria on mahtava innovaatio! Riskin vähentäminen ilman tuottojen vähentämistä, se on nerokasta!  

· Voitaisiinko Euroopassakin tulla keiretsumaiseen malliin, jossa on keskiössä finanssiyhtiö ja sen leiriin kuuluvat yritykset eli paluu pankkileireihin ilman pankkeja? Korvaavatko pääomasijoittajat jatkossa pankit finanssikeskiössä? Saksassa pankit omistavat yhä yrityksiä, monissa maissa se ei ole lain mukaan mahdollista.

· Agency revenue agenttikustannuksen vastakohtana: paljonko Sammon osakkeessa on arvoa Björn Wahlroosin ja johdon ”pelimiesarvossa” eli siinä, että hän voi poolatuilla asseteilla tehdä markkinoilla liikkeitä, joita osakkeenomistaja ei pysty itse tekemään? 

· Investointipankkibisneksessä voi suoraan suosia parhaita asiakkaitaan myymällä heille parhaat sijoitukset ensin, esimerkiksi IPO:n book buildingissa.

· Tärkeimmät rahoitusalan innovaatiot ovat: 1) pankkiautomaatit, 2) luottokortit, 3) verkkopankki. Rahoitusalan innovaatioetu on lyhyt, pioneeri ehtii tehdä vain 1-2 kauppaan ensimmäisen vuoden aikana ennen kuin muut ehtivät mukaan. Isot finanssitalot eivät innovoi vaan hyötyvät markkinaosuudestaan tuodessaan tuotteet toisessa aallossa (esim. Glodman Sachs).

· Dealerin ja brokerin ero on siinä, että dealerilla on oma ”varasto” mistä käy kauppaa, broker saattaa yhteen kaksi osapuolta välittäjänä.

· IPO:ssa ensimmäisen päivän tuotto on keskimäärin yli 10%, vaihtelee suhdanteen mukaan.

· ”Jos jostain pitää olla huolissaan USA:n pääomamarkkinoilla, on IPO:n alhainen kokonaismäärä ja –summa, koska se kertoo talouden uusiutumisesta. IPO on paras tapa hankkia ”entrepreneurial capital”.

· IPO yritykset tuottavat ylituottoa lyhyellä aikavälillä, mutta häviävät 1-5 vuoden aikajänteellä markkinoille. Poikkeuksena on yksityistämislistaukset, jotka yliperformoivat markkinoita 1-5 vuoden aikajänteellä lähes kaikilla mittareilla. Kun ostaa kuukauden listautumisesta yritystä, häviää 3 ja 5 vuoden mittareilla merkittävästi -20-30% markkinoille (pitkä aineisto). Todellinen ongelma, koska miksi ihmeessä kukaan ostaisi IPOsta yrityksiä, jos se ei ole teoreettisesti kannattavaa?

· Listautumispääoman kustannus on pöydälle jätetty raha eli alihinnoittelu + preemio. Tämä voi olla yhteensä 20-30% tai enemmän. Suora ostaja voi siis maksaa korkeamman yritysarvon omistajille.

· Private placements eli suorat osake- ja pääomajärjestelyt säilyvät jatkossakin vahvana mekanismina osakemarkkinoiden rinnalla. Yksinkertainen prosessi, sopii ammattilaisille, kustannustehokkaampi ja on nopea toteuttaa.

· Valtiot ovat olleet netto-ostajia 2000-luvulla verrattuna yksityistämisiin!

· ”Jos valtio haluaa kehittää pääomamarkkinoitaan, paras tapa tehdä se on luoda tarjontaa tuomalla pörssiin sen omistuksessa olevia yrityksiä.”

· Klein ja Zur: ”Entrepreneurial Shareholder Activism” määritelty yrittäjä tahoksi, joka pyrkii muuttamaan yritystä.

· Hedge Fund voi tehdä mitä tahansa. Ideana on ostaa ja myydä vastakkaisia toimintoja eli kyseessä on luonteeltaan riskinminimointistrategia ja suojausmatematiikkaa sekä näkemyksen ottamista avoimeksi jätettävästä riskistä.

· Voiko pörssin mahdollisia ostokohteita ennustaa? Voi ennustaa, mutta usein joutuu ennustamaan 5-kertaisen määrän toteutuviin nähden. Harvoin siis saatavissa merkittävää ylituottoa suhteessa aikaan.

· Jos Sovereign Wealth Fund sijoittaa yritykseen, kurssi yleensä nousee, koska muut sijoittajat seuraavat perässä. SWF ei ole aktiivinen omistaja joka luo arvoa, mutta niiden uskotaan valitsevan kohteensa hyvin (signaalimerkitys).

· Psykologiassa on osoitettu, että samansuuruisen tappion synnyttämä negatiivinen tunne on voimakkaampi kuin samansuuruinen voiton positiivinen tunne. Ihminen karttaa tappioita.

· Hyvä artikkeli investointipankkitoiminnasta: Investment Banks Role in Equity Offerings.

· ”Asset Management is the greatest business for investment banks”.

· Investointipankki valitaan usein suorilla neuvotteluilla prosessinhoitajaksi eikä kilpailuteta, koska tieto halutaan pitää rajattuna. Kalliimpi tapa, mutta toimiva käytäntö. Investointipankit antavat usein vahvan asiakaslupauksen prosessin onnistumisesta ja ottavat itse riskiä tuloksen saavuttamisesta.

· Reaganin hallinto muutti 1981 lainsäädäntöä ja sai aikaan täyden muutoksen M&A maailmassa.

· ”Ownership structure matters heavily on corporate governance”. Vähemmistön oikeuksien suojeleminen on keskeinen oikeus, jotta pääomamarkkinat toimivat eli sijoittajat ilman kontrollia uskaltavat antaa rahansa yritysten käyttöön.

· Jokainen toimiala on rakentunut yritysjärjestelyjen kautta. Yhdistymiset, koko kasvanut, kansainvälistyminen…

· Isot yritykset kuten GE voivat ostaa/järjestellä 100 yritystä vuodessa. Asset järjestelyt ovat luonnollinen ja keskeinen osa yritystoimintaa. USA:ssa 2/3 listatuista yrityksistä oli jotenkin mukana yrityskaupoissa 1990-2002 välillä. Tasetta pitää järjestellä ja hakea omaisuuserille paras koti.

· Kuinka moni ihminen maailmassa omistaa osakkeita? Maailmassa on noin 7 miljardia ihmistä ja näistä yhteensä 500 miljoonaa omistaa osakkeita suoraan tai välillisesti eli 1/14. Arvio suorista omistajista 309 732 545 ja yhteensä 503 268 618. Monissa maissa luku on mennyt alas, eikä ylös. Kaksi keskeistä vaikuttajaa siinä ketkä omistavat osakkeita: 1) käytettävissä olevat tulot ja 2) omistusoikeudet/lait. Monissa maissa ihmiset omistavat 1 puhelinosakkeen (France Telecom, Espanja jne). Jos siis laskettaisiin sellaiset ihmiset, jotka ovat ostaneet osakkeen ja joilla on osaketili, luku olisi merkittävästi pienempi. Johtopäätös: osakeomistus on hyvin keskittynyttä kaikkialla maailmassa.

· M&A aktiviteetti seuraa pörssin suhdanteita siten, että juuri ennen huippuja M&A aktiviteetti on huipuissaan. Kuitenkin vuoden 2008 jälkeen M&A aktiviteetti ei ole palautunut, vaikka pörssi on palautunut. On todennäköistä, että M&A aalto on vielä tulossa.

· Lehman Brothers elää ja voi hyvin. Barclays oli ostamassa sitä jo ennen ”konkurssia” ja nyt se jaettiin Barclaysille ja ulkomaan toiminnot Nomaralle. Itse liiketoiminto on Barclaysin parasta bisnestä tällä hetkellä ja organisaatio ja toimintatavat ovat pitkälti samat. Hyvä liike Barclaysille.

· Maailman suurimmat takeoverit ovat olleet täydellisiä arvontuhoajia. Ainoita poikkeuksia suurten yrityskauppojen listalla ovat Pfizerin yritysostot sekä energia-alan fuusiot (Exxon Mobil ja Royal Shell). Yleisesti lääkealalla ja energia-alalla suuretkin yritysostot onnistuvat, telecom ja finanssialalla lähes aina epäonnistuvat.

· Kuka määrittelee markkinan oikein voittaa markkinaosuuden, etenkin jos yritysjärjestely tarvitsee viranomaisten hyväksynnän (puhelimet, mobiilipuhelimet, älypuhelimet, tabletit, kannettavat tietokoneet…)

· ”Truly hostile takeovers don’t happen nowadays.” Nykyisin kaikilla yhtiöillä on poison bill säännöissään ja haastajat harvoin voittavat vaan saavuttavat usein vain hallituspaikan.

· Tenderin käteistarjouksen preemio on yleensä 30-35% markkinahintaan, voi olla 50% tai enemmänkin. Kuka saa tenderin lisäarvon? Tutkimusten mukaan 100%:sti kohdeyritys preemiohinnassa. Synergiat menevät siis edellisille omistajille.

· Valtiot yksityistävät parhaat firmansa ensin ja jäljelle jää huonoimmat, joissa pitäisi tehdä isoja muutoksia ja tehostamista. Näiden usein vain annetaan olla. Yksi syy on siinä, ettei haluta osoittaa huonoja yhtiöitä esille ja kirjata tappioita vaan on poliittisesti mukavampaa myydä hyviä yrityksiä.

· Miksi valtiot omistaisi teleyhtiöitä, lentoalaa, pankkeja, teollisuutta tai hyödykkeitä? Ei ole nykyaikaista syytä olemassa. USA oli ensimmäinen joka myi teleyhtiönsä. Muut seuranneet perässä. Kokemukset ovat hyviä. Lentokentät ovat USA:ssa valtion omituksessa turvallisuussyistä, muualla ne ovat parhaita omaisuuseriä, kuten kauppakeskuksia ja niitä kannattaa ostaa. Jätepuoli, jätevesi ja sähköyhtiöt ovat yksityistettävissä, mutta vaikeampia yksityistämisprosesseja koska erittäin pääomaintensiivisiä ja vaatii sopimuksia hinnoittelusta.

· ”Valtion monopolien yksityistäminen on loistava bisnes”.

· Omistuksen keskittyminen – minkä osuuden 3 suurinta omistaja omistaa yhteensä? (Law & Finance). Keskittynyt omistus voi olla merkki siitä, että pääomamarkkinat eivät toimi, koska vähemmistöjen suoja ei ole riittävä.

· Kärjistys: markkinataloudessa ei pitäisi olla omistajia. Omistaminen on vain huonoa hajautusta. Portfolioteorian mukaan olisi vain sijoittajia, joilla hajautettu salkku. Omistaminen on teorian vastaista yritysriskin ottamista.

· ”Berle and Means were socialists”. He yrittivät perustella sosialismia eli sitä kuinka korporaatiot ovat monstereita, jotka pitäisi olla valtion omistuksessa. Heihin viitataan usein väärin vapaan markkinatalouden papereissa tietämättä, mitä he oikeasti ajatuksillaan tarkoittivat.

· Monialakonserni ei välttämättä olekaan huonompi kuin ydinliiketoimintaansa keskittynyt yritys. Sisäiset pääomamarkkinat toimivat ja kasvattavat yrityksen arvoa, jos liiketoimintojen välillä on punainen lanka. Ellei ole, pääomamarkkinat hajauttavat tehokkaammin.

· USA ja UK hallitsevat yritysmaailmaa pitkälti parhaiden pääomamarkkinoiden johdosta. Esimerkiksi yrityskaupoista 80% on näistä maista, koska finanssimarkkinat näissä maissa ovat ostajan kannalta parhaat ja tuovat tarjolle tehokkaasti pääomaa globaalisti.

· Keksimääräinen yrityskauppahinta on ollut 11,5* EBITDA ja preemio 31,9% markkinahintaan (41,6% 1990-2002).

· Private equity yhtiöillä on parempi track record yritysostoissa kuin teollisilla ostajilla eli ovat parempia ostajia. Tämä on erikoista, koska teollisten yritysten pitäisi ostaa tuntemiaan yrityksiä ja olla siten paremmin informoituja kuin private equity sijoittajat.

· “Investment bankingin suhde commercial bankingin kanssa on nolla. Commercial banking is a commodity.”

· Markkinoilla oli pankkitoimintaa, kirjanpito, poistomenetelmät ja raportoinnit, tilintarkastus jo ennen kuin niitä oli säädelty millään lailla. Yritykset ovat tuoneet itse tarvittavat ratkaisut ilman regulaatiota. Markkinat toimisivat ilman sääntelyäkin ja löytäisi ratkaisut eivätkä olisi villilänsi.

· AAA luokittelu on USA:ssa harvinainen, pankeilla ei ole lainkaan. Yrityksille ja etenkin pankeille, AAA luokittelu on liian kallis eli jätetään riskituottokohteita hyödyntämättä. Alhaisempi pääomakustannus ei riitä kompensoimaan käyttämättä jätettäviä hyötyjä. Luokittelu on laskennallinen positiointi suhteessa riskiin, eikä se ole stabiili.

· Global Security Issues eli kansainvälinen arvopaperimarkkina on 90-luvulta 16-kertaistunut!  Kyseessä on mahtava maailman varallisuuden nousu (wealth of nations)! ”Capital Markets have become colossal!) Informaatioteknologia on keskeisin syy arvopaperimarkkinan kasvuun. 

· ”State centralized pension systems are a fiscal catastrophe to European people. You have to pay twice: your parents pensions and your own!”

· Paras IPO data: http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/ipodata.htm (Jay Ritter)