EDEN Corporate Finance Theory and Evidence

Osallistuin kesäkuussa osana tohtorikoulutustani EDEN Corporate Finance Theory and Evidence-seminaariin Berliinissä. Ohjelmassa oli viikko rahoitusteorian intensiiviopiskelua amerikkalaisen professorin William L Megginsonin vetämänä. Loistava herra kerta kaikkiaan! Yhdistelmä saksalainen järjestelmällisyys ja amerikkalainen tehokkuus ovat aika tuloksekkaita, joten yhdessä lukukaudessa normaalisti läpikäytävä rahoitusteorian kokonaiskatsaus käytiin nyt viikossa. Ennakkolukupakettina oli 42 klassikkoartikkelia, joista 2 piti esitelmöidä.

 

Parasta antia oli kuitenkin professorilta saatu kalvopaketti, joka on järjettömän kattava! Sain tästä seminaarista hyvän pohjan oman väitökseni teoriaosion kirjoittamiseen. Osaan rahoitusteorian opeista on helppo yhtyä, mutta monien perusteorioiden osalta en täysin ottaisi väitettä totuutena, malli kun on usein juuri niin vahva kuin sen perusolettamukset. Yritän ehtiä jatkamaan näitä omia pohdintojani jossain vaihessa myös blogissa.

 

Alla on sekavat muistiinpanoni keskeisistä poiminnoista. Osa ei varmaankaan aukea ulkopuoliselle ilman kalvoja tai käytyä keskustelua. Ehkä kuitenkin joku saa jostain ajatuksesta kiinni.

Poiminnot

Osingoista

· ”Miksi yritykset maksavat osinkoja on samanlainen kysymys kuin miksi ihmiset hankkivat lapsia?”

· Määritelmällisesti sijoittajat eivät tarvitse käteistä, joten miksi heille pitäisi palauttaa rahaa? Hehän ovat sijoittajia juuri siksi, että sijoituskohde kasvattaa heidän sijoittamansa pääoman arvoa. Jos haluat tasaista kassavirtaa, miksi et osta bondeja? Et halua Googlen ja Amazonin jakavan osinkoa, koska niillä on positiivisia NPV (nettonykyarvo) projekteja. 

· Nuoret firmat eivät maksa osinkoa, kasvuyritykset eivät maksa, uudet listayhtiöt eivät maksa. Miksi jossain vaiheessa aletaan maksaa? Kun alkaa maksaa osinkoa omistusrakenne usein muuttuu, kapealla omistusrakenteella ei makseta osinkoa, mutta laajennetulla omistusrakenteella maksetaan. Life-cycle theory of dividends tarkastelee resurssien vähyyttä suhteessa investointimahdollisuuksiin.

· Osinkojen signaaliarvo: miten muuten johto voi viestiä sijoittajille uskostaan yritykseen kuin osingoilla eli osoittamalla että on varaa maksaa.

· Osinko on kaikkein tasaisin kassavirta yritystoiminnassa. Kaikki muut erät (liikevaihto, voitot jne ovat volatilempia eli muuttuvat vuosittain, mutta osinkovirta on tasaisin. Suhdelukupohjainen osinkopolitiikka ei ole koskaan toiminut, vaikka sitä käytetäänkin yleisimmin (50% tilikauden tuloksesta”). Parempi on ohjeistaa tavoiteluku tai kertoa vain viimeisin maksettu sekä pyrkimys tasaiseen osinkovirran kasvattamiseen.

· Osinkoyield on keskimäärin amerikkalaisyhtiöissä 2-3% ja P/E 14-18 pitkällä keskiarvolla.

· Aswath Damodaran kotisivuiltaloistavaa dataa!

· Lukumäärällisesti harvempi yritys maksaa nykyisin osinkoa, vaikka absoluuttinen osinkomaksu onkin kasvanut. Toimialat joissa käytetään paljon velkaa maksavat korkeita osinkoja (vakaat omaisuuserät, kuten energia, pankit ja lääketeollisuus). Kaupankäyntikulut ja osakemerkinnän kustannukset ovat laskeneet vuosikymmeniä, mikä sekin on vähentänyt tarvetta jakaa osinkoa. Nyt osakkeenomistaja voi helpommin ja halvemmalla keventää salkkuaan, jos tarvitsee käteistä.

Yritysrahoituksesta

• Miksi yrityksillä on lainaa? 1) Jos omat resurssit eivät riitä niin laina mahdollistaa skaalautumisen ja 2) edullisemmalla lainarahalla on mahdollista kasvattaa oman pääoman tuottoa riskiä kasvattamalla sekä vapauttaa omia pääomia toiseen käyttötarkoitukseen.

· Pankkien rooli yritysten rahoituksessa tulee laskemaan ja isojen yritysten rahoituksessa katoamaan. Pääomamarkkinat korvaavat (capital+bond) jatkuvalla syötöllä suoraan eikä pankkien taseiden kautta.

· ”Informaatiovallankumous vie tarpeen pankeilta yritysrahoituksessa, koska pankkien tehtävä on ollut hallita informaatiota. Nyt suorissa lainauskanavissa informaatio on saatavilla suoraan.”

· Firm is a stream of earnings in the future for an investor. No matter what it does. It’s all about valuation of streams and risks. Value comes from stream of earnings, not from equity and debt.

· Kannattavat firmat lainaavat vähemmän kuin keskimäärin, samoin kasvufirmat lainaavat vähemmän (Google jne). MIKSI?

· Kaksi tärkeintä päätöstä yritystoiminnassa ovat: 1) investoinnit (mihin rahaa käytetään) ja 2) rahoitus (mistä raha hankitaan).

· Miksi maailmassa lainakulut ovat vähennyskelpoisia, mutta osingot eivät? Ei mitään teoreettista syytä, molemmat ovat pääomakustannuksia. On täysin poliittinen valinta pääosin siitä syystä, että osakkeiden omistajat ovat usein rikkaita ja heitä voidaan ja halutaan verottaa. Rahoituksen näkökulmasta velankäyttö on paras tapa vähentää verokulua ja kasvattaa firman arvoa. Teoreettisesti verotuksen myötä on massiivinen insentiivin velankäyttöön. Mitä jos poistettaisiin kokonaan korkojen vähennysoikeus (yrityslainat ja asuntolainat)?

· Aiemmin kaikki velkojen korkokulut olivat USA:ssa vähennyskelpoisia, sisältäen luottokorttivelat ja muut. Lopulta vähennyskelpoisuus rajattiin vain asuntoihin, minkä seurauksena asunnot ylivelkaannutettiin, asuntojen hinnat nousivat ja asuntolainaa alettiin käyttämään elintason luotottamiseen. Taidamme tietää, mitä tästä seurasi… (subpime/finanssikriisi)

Muita poimintoja

· ”Mikä aiheutti 2008 finanssikriisin? Kuusi sanaa: HOUSING PRICES NEVER GO DOWN IN AMERICA. Kun tällainen ajattelutapa pääsee vallalle, tapahtuu tyhmiä asioita ja tuhoisia seurauksia.”

· Yritysten yhteisöverokertymä on viimeiset vuodet ollut laskeva käyrä ja henkilö- ja kulutusverojen kertymä on ollut nouseva käyrä. On luonnollista, että verotuksen keruu siirtyy globaalisti toimivilta yrityksiltä paikallisemmille henkilöille sekä kulutukseen.

· Jos yritykset saisivat päättää, millaiset olisivat poistot? Joustavat ja sellaiset, että yritykset saisivat kirjata investointinsa heti kokonaan kuluiksi. Miksi? Kirjapidollinen tasearvo omaisuuserillä on vain laskennallinen, yrityksen arvo sen sijaan määrittyy sen tulevista kassavirroista. Samoin omaisuuserän markkina-arvo määräytyy sen kassavirroista. Toisaalta täysi poistaminen vaikuttaa jakokelpoisiin varoihin rajoittavasti.

· Jos konkurssista ei syntyisi sivukuluja, kuten juristikuluja, sillä ei olisi vaikutusta yrityksen arvoon. Konkurssitilanteessa pankki vain tulisi yrityksen omistajaksi ja velka muuttuisi omaksi pääomaksi.

· Jos 10m€ laina erääntyy 3kk päästä ja kassassa on rahaa 8m€, mitä teet? 1) Jaa 8m€ osinkoa omistajille, koska se maksimoi omistajien varallisuuden. Laiton ja moraaliton teko, mutta tämä olisi teoriassa omistaja-arvon mukainen teko. Toinen vaihtoehto on mennä Las Vegasiin, koska hävittävää ei ole, on vain voitettavaa. Limited liability yhtiöissä velat rajautuvat vain yhtiöön. Jos tarjolle tulisi 9m€ projekti, joka tuottaisi 10m€ 3kk päästä, kannattaisiko omistajien laittaa 1m€ yhtiöön? Ei kannattaisi, koska hyöty menisi velkojille.

· Signaling Model Theory, jonka mukaan sisäpiiriläisen, kuten yrittäjän, sijoitukset yritykseen luovat positiivista signaalivaikutusta, osoittaa että omistajalla on väliä.

· ”Kumpi on arvokkaampi 40% 10m€ yhtiöstä vai 4% 100m€ yhtiöstä? Laskennallisesti sama, mutta rahoitusteoreettisesti pieni osuus isosta on arvokkaampi ellei ole henkilökohtaisia etuja saatavilla (valta). Perusteluna on parempi likviditeetti. ” Muistaakseni Warren Buffet kyllä valitsi juuri toisinpäin.

· ”Osakkeenomistajat ovat lyhytnäköisiä ei pidä paikkansa. Osakkeenomistajat ajattelevat kaikkein pisintä aikahorisonttia, koska ääretön kassavirta on kaikkein arvokkain ja yrityksen arvo on tulevaisuuden kassavirrat. Kvartaalitulos on merkityksetön, jos tulevaisuuden kassavirrat ovat hyvät. Kaikkein arvokkaimpien yritysten arvo määrittyy kaikkein pisimmän aikahorisontin kassavirroista kuten Exxon Mobil ja energiayhtiöt, joilla vuosikymmenien kassavirta omaisuuseristä.”

· Bondeja lasketaan liikkeelle jatkuvasti, mutta osakeanteja on harvoin, koska se tulkitaan huonona signaalina. (Pecking Order Theory)

· USA:n yritysten kassavarannot ovat kasvaneet ja kassaa on paljon enemmän kuin liiketoiminnassa tarvitaan. Ei ole kasvua näköpiirissä, liiketoiminta on kannattavaa, ei investointitarpeita, ei yritysostoja. Yritykset varautuvat kassalla ennen kaikkea eteen tuleviin mahdollisuuksiin. USA:laisten yritysten kassa on pääosin ulkomailla ja sen tuominen kotimaahan ja jakaminen osakkeenomistajille ei olisi verotehokasta.

· Pääomarakennetta (Capital Structure Theory) ei ole vieläkään hyvin selitetty teoreettisesti. On vain teoria, jonka mukaan sillä ei ole merkitystä (M&M) ja käytäntö, jossa yritykset hakevat omaa optimiaan. Lisäksi on joukko teorioita, jotka osoittavat, että pääomarakenteella on tietyissä tilanteissa merkitystä.   

· Pääomarakenne on kumulatiivinen tulos aiemmista tapahtumista eikä niinkään optimaalinen päätös.

· Yritysten omistamisen markkinat on ollut ja on globaalien, hajautetusti sijoittajaomistettujen, listattujen yhtiöiden voittokulkua. Hajautus, likviditeetti, alhaisin pääomakustannus, markkina-arvo ja markkinoiden ylivoimainen kyky arvottaa omaisuuseriä ovat keskeisimmät syyt.

· Portfolioteoria on mahtava innovaatio! Riskin vähentäminen ilman tuottojen vähentämistä, se on nerokasta!  

· Voitaisiinko Euroopassakin tulla keiretsumaiseen malliin, jossa on keskiössä finanssiyhtiö ja sen leiriin kuuluvat yritykset eli paluu pankkileireihin ilman pankkeja? Korvaavatko pääomasijoittajat jatkossa pankit finanssikeskiössä? Saksassa pankit omistavat yhä yrityksiä, monissa maissa se ei ole lain mukaan mahdollista.

· Agency revenue agenttikustannuksen vastakohtana: paljonko Sammon osakkeessa on arvoa Björn Wahlroosin ja johdon ”pelimiesarvossa” eli siinä, että hän voi poolatuilla asseteilla tehdä markkinoilla liikkeitä, joita osakkeenomistaja ei pysty itse tekemään? 

· Investointipankkibisneksessä voi suoraan suosia parhaita asiakkaitaan myymällä heille parhaat sijoitukset ensin, esimerkiksi IPO:n book buildingissa.

· Tärkeimmät rahoitusalan innovaatiot ovat: 1) pankkiautomaatit, 2) luottokortit, 3) verkkopankki. Rahoitusalan innovaatioetu on lyhyt, pioneeri ehtii tehdä vain 1-2 kauppaan ensimmäisen vuoden aikana ennen kuin muut ehtivät mukaan. Isot finanssitalot eivät innovoi vaan hyötyvät markkinaosuudestaan tuodessaan tuotteet toisessa aallossa (esim. Glodman Sachs).

· Dealerin ja brokerin ero on siinä, että dealerilla on oma ”varasto” mistä käy kauppaa, broker saattaa yhteen kaksi osapuolta välittäjänä.

· IPO:ssa ensimmäisen päivän tuotto on keskimäärin yli 10%, vaihtelee suhdanteen mukaan.

· ”Jos jostain pitää olla huolissaan USA:n pääomamarkkinoilla, on IPO:n alhainen kokonaismäärä ja –summa, koska se kertoo talouden uusiutumisesta. IPO on paras tapa hankkia ”entrepreneurial capital”.

· IPO yritykset tuottavat ylituottoa lyhyellä aikavälillä, mutta häviävät 1-5 vuoden aikajänteellä markkinoille. Poikkeuksena on yksityistämislistaukset, jotka yliperformoivat markkinoita 1-5 vuoden aikajänteellä lähes kaikilla mittareilla. Kun ostaa kuukauden listautumisesta yritystä, häviää 3 ja 5 vuoden mittareilla merkittävästi -20-30% markkinoille (pitkä aineisto). Todellinen ongelma, koska miksi ihmeessä kukaan ostaisi IPOsta yrityksiä, jos se ei ole teoreettisesti kannattavaa?

· Listautumispääoman kustannus on pöydälle jätetty raha eli alihinnoittelu + preemio. Tämä voi olla yhteensä 20-30% tai enemmän. Suora ostaja voi siis maksaa korkeamman yritysarvon omistajille.

· Private placements eli suorat osake- ja pääomajärjestelyt säilyvät jatkossakin vahvana mekanismina osakemarkkinoiden rinnalla. Yksinkertainen prosessi, sopii ammattilaisille, kustannustehokkaampi ja on nopea toteuttaa.

· Valtiot ovat olleet netto-ostajia 2000-luvulla verrattuna yksityistämisiin!

· ”Jos valtio haluaa kehittää pääomamarkkinoitaan, paras tapa tehdä se on luoda tarjontaa tuomalla pörssiin sen omistuksessa olevia yrityksiä.”

· Klein ja Zur: ”Entrepreneurial Shareholder Activism” määritelty yrittäjä tahoksi, joka pyrkii muuttamaan yritystä.

· Hedge Fund voi tehdä mitä tahansa. Ideana on ostaa ja myydä vastakkaisia toimintoja eli kyseessä on luonteeltaan riskinminimointistrategia ja suojausmatematiikkaa sekä näkemyksen ottamista avoimeksi jätettävästä riskistä.

· Voiko pörssin mahdollisia ostokohteita ennustaa? Voi ennustaa, mutta usein joutuu ennustamaan 5-kertaisen määrän toteutuviin nähden. Harvoin siis saatavissa merkittävää ylituottoa suhteessa aikaan.

· Jos Sovereign Wealth Fund sijoittaa yritykseen, kurssi yleensä nousee, koska muut sijoittajat seuraavat perässä. SWF ei ole aktiivinen omistaja joka luo arvoa, mutta niiden uskotaan valitsevan kohteensa hyvin (signaalimerkitys).

· Psykologiassa on osoitettu, että samansuuruisen tappion synnyttämä negatiivinen tunne on voimakkaampi kuin samansuuruinen voiton positiivinen tunne. Ihminen karttaa tappioita.

· Hyvä artikkeli investointipankkitoiminnasta: Investment Banks Role in Equity Offerings.

· ”Asset Management is the greatest business for investment banks”.

· Investointipankki valitaan usein suorilla neuvotteluilla prosessinhoitajaksi eikä kilpailuteta, koska tieto halutaan pitää rajattuna. Kalliimpi tapa, mutta toimiva käytäntö. Investointipankit antavat usein vahvan asiakaslupauksen prosessin onnistumisesta ja ottavat itse riskiä tuloksen saavuttamisesta.

· Reaganin hallinto muutti 1981 lainsäädäntöä ja sai aikaan täyden muutoksen M&A maailmassa.

· ”Ownership structure matters heavily on corporate governance”. Vähemmistön oikeuksien suojeleminen on keskeinen oikeus, jotta pääomamarkkinat toimivat eli sijoittajat ilman kontrollia uskaltavat antaa rahansa yritysten käyttöön.

· Jokainen toimiala on rakentunut yritysjärjestelyjen kautta. Yhdistymiset, koko kasvanut, kansainvälistyminen…

· Isot yritykset kuten GE voivat ostaa/järjestellä 100 yritystä vuodessa. Asset järjestelyt ovat luonnollinen ja keskeinen osa yritystoimintaa. USA:ssa 2/3 listatuista yrityksistä oli jotenkin mukana yrityskaupoissa 1990-2002 välillä. Tasetta pitää järjestellä ja hakea omaisuuserille paras koti.

· Kuinka moni ihminen maailmassa omistaa osakkeita? Maailmassa on noin 7 miljardia ihmistä ja näistä yhteensä 500 miljoonaa omistaa osakkeita suoraan tai välillisesti eli 1/14. Arvio suorista omistajista 309 732 545 ja yhteensä 503 268 618. Monissa maissa luku on mennyt alas, eikä ylös. Kaksi keskeistä vaikuttajaa siinä ketkä omistavat osakkeita: 1) käytettävissä olevat tulot ja 2) omistusoikeudet/lait. Monissa maissa ihmiset omistavat 1 puhelinosakkeen (France Telecom, Espanja jne). Jos siis laskettaisiin sellaiset ihmiset, jotka ovat ostaneet osakkeen ja joilla on osaketili, luku olisi merkittävästi pienempi. Johtopäätös: osakeomistus on hyvin keskittynyttä kaikkialla maailmassa.

· M&A aktiviteetti seuraa pörssin suhdanteita siten, että juuri ennen huippuja M&A aktiviteetti on huipuissaan. Kuitenkin vuoden 2008 jälkeen M&A aktiviteetti ei ole palautunut, vaikka pörssi on palautunut. On todennäköistä, että M&A aalto on vielä tulossa.

· Lehman Brothers elää ja voi hyvin. Barclays oli ostamassa sitä jo ennen ”konkurssia” ja nyt se jaettiin Barclaysille ja ulkomaan toiminnot Nomaralle. Itse liiketoiminto on Barclaysin parasta bisnestä tällä hetkellä ja organisaatio ja toimintatavat ovat pitkälti samat. Hyvä liike Barclaysille.

· Maailman suurimmat takeoverit ovat olleet täydellisiä arvontuhoajia. Ainoita poikkeuksia suurten yrityskauppojen listalla ovat Pfizerin yritysostot sekä energia-alan fuusiot (Exxon Mobil ja Royal Shell). Yleisesti lääkealalla ja energia-alalla suuretkin yritysostot onnistuvat, telecom ja finanssialalla lähes aina epäonnistuvat.

· Kuka määrittelee markkinan oikein voittaa markkinaosuuden, etenkin jos yritysjärjestely tarvitsee viranomaisten hyväksynnän (puhelimet, mobiilipuhelimet, älypuhelimet, tabletit, kannettavat tietokoneet…)

· ”Truly hostile takeovers don’t happen nowadays.” Nykyisin kaikilla yhtiöillä on poison bill säännöissään ja haastajat harvoin voittavat vaan saavuttavat usein vain hallituspaikan.

· Tenderin käteistarjouksen preemio on yleensä 30-35% markkinahintaan, voi olla 50% tai enemmänkin. Kuka saa tenderin lisäarvon? Tutkimusten mukaan 100%:sti kohdeyritys preemiohinnassa. Synergiat menevät siis edellisille omistajille.

· Valtiot yksityistävät parhaat firmansa ensin ja jäljelle jää huonoimmat, joissa pitäisi tehdä isoja muutoksia ja tehostamista. Näiden usein vain annetaan olla. Yksi syy on siinä, ettei haluta osoittaa huonoja yhtiöitä esille ja kirjata tappioita vaan on poliittisesti mukavampaa myydä hyviä yrityksiä.

· Miksi valtiot omistaisi teleyhtiöitä, lentoalaa, pankkeja, teollisuutta tai hyödykkeitä? Ei ole nykyaikaista syytä olemassa. USA oli ensimmäinen joka myi teleyhtiönsä. Muut seuranneet perässä. Kokemukset ovat hyviä. Lentokentät ovat USA:ssa valtion omituksessa turvallisuussyistä, muualla ne ovat parhaita omaisuuseriä, kuten kauppakeskuksia ja niitä kannattaa ostaa. Jätepuoli, jätevesi ja sähköyhtiöt ovat yksityistettävissä, mutta vaikeampia yksityistämisprosesseja koska erittäin pääomaintensiivisiä ja vaatii sopimuksia hinnoittelusta.

· ”Valtion monopolien yksityistäminen on loistava bisnes”.

· Omistuksen keskittyminen – minkä osuuden 3 suurinta omistaja omistaa yhteensä? (Law & Finance). Keskittynyt omistus voi olla merkki siitä, että pääomamarkkinat eivät toimi, koska vähemmistöjen suoja ei ole riittävä.

· Kärjistys: markkinataloudessa ei pitäisi olla omistajia. Omistaminen on vain huonoa hajautusta. Portfolioteorian mukaan olisi vain sijoittajia, joilla hajautettu salkku. Omistaminen on teorian vastaista yritysriskin ottamista.

· ”Berle and Means were socialists”. He yrittivät perustella sosialismia eli sitä kuinka korporaatiot ovat monstereita, jotka pitäisi olla valtion omistuksessa. Heihin viitataan usein väärin vapaan markkinatalouden papereissa tietämättä, mitä he oikeasti ajatuksillaan tarkoittivat.

· Monialakonserni ei välttämättä olekaan huonompi kuin ydinliiketoimintaansa keskittynyt yritys. Sisäiset pääomamarkkinat toimivat ja kasvattavat yrityksen arvoa, jos liiketoimintojen välillä on punainen lanka. Ellei ole, pääomamarkkinat hajauttavat tehokkaammin.

· USA ja UK hallitsevat yritysmaailmaa pitkälti parhaiden pääomamarkkinoiden johdosta. Esimerkiksi yrityskaupoista 80% on näistä maista, koska finanssimarkkinat näissä maissa ovat ostajan kannalta parhaat ja tuovat tarjolle tehokkaasti pääomaa globaalisti.

· Keksimääräinen yrityskauppahinta on ollut 11,5* EBITDA ja preemio 31,9% markkinahintaan (41,6% 1990-2002).

· Private equity yhtiöillä on parempi track record yritysostoissa kuin teollisilla ostajilla eli ovat parempia ostajia. Tämä on erikoista, koska teollisten yritysten pitäisi ostaa tuntemiaan yrityksiä ja olla siten paremmin informoituja kuin private equity sijoittajat.

· “Investment bankingin suhde commercial bankingin kanssa on nolla. Commercial banking is a commodity.”

· Markkinoilla oli pankkitoimintaa, kirjanpito, poistomenetelmät ja raportoinnit, tilintarkastus jo ennen kuin niitä oli säädelty millään lailla. Yritykset ovat tuoneet itse tarvittavat ratkaisut ilman regulaatiota. Markkinat toimisivat ilman sääntelyäkin ja löytäisi ratkaisut eivätkä olisi villilänsi.

· AAA luokittelu on USA:ssa harvinainen, pankeilla ei ole lainkaan. Yrityksille ja etenkin pankeille, AAA luokittelu on liian kallis eli jätetään riskituottokohteita hyödyntämättä. Alhaisempi pääomakustannus ei riitä kompensoimaan käyttämättä jätettäviä hyötyjä. Luokittelu on laskennallinen positiointi suhteessa riskiin, eikä se ole stabiili.

· Global Security Issues eli kansainvälinen arvopaperimarkkina on 90-luvulta 16-kertaistunut!  Kyseessä on mahtava maailman varallisuuden nousu (wealth of nations)! ”Capital Markets have become colossal!) Informaatioteknologia on keskeisin syy arvopaperimarkkinan kasvuun. 

· ”State centralized pension systems are a fiscal catastrophe to European people. You have to pay twice: your parents pensions and your own!”

· Paras IPO data: http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/ipodata.htm (Jay Ritter)