Arvopaperi: Voivatko häiriköt luoda lisäarvoa?

Tässä tähän blogiin myös teksti viime syksyltä. Unohtui laittaa aikaisemmin. Teksti löytyy mm. täältä. Alkuperäinen on Arvopaperin kumppaniblogissa. Tässä aiheena on aktivistisijoittajat. Samalla tavalla kuin arvot osana sijoitustoimintaa, myös tämä teema saa minut omistajuuden tutkijana innostumaan. Voiko nimittäin olla niin, että yrityksen paras arvonluoja olisikin jossain tapauksessa lähtökohtaisesti yrityksen ulkopuolella? Tästä perusajatuksestahan aktivistisijoittamisessa on kyse. Siis siitä, että jotain yritystä johdetaan sen verran huonosti, että joku havaitsee arvonnousumahdollisuuden siinä, että yrityksen jotain toimintatapaa muutetaan.

 

Aktivistisijoittamista on monenlaista, ja liian usein ilmiö mielletään vain yhtiökokousten häiriköinniksi. Sitä se ei kuitenkaan ole. Itse asiassa aktivistisijoittaminen on luonteeltaan hyvin lähellä pääomasijoittamista. Molemmissa otetaan vahvaa näkemystä yrityksen kehityksestä, lähdetään toteuttamaan tuota näkemystä ja tulokset näyttävät, oliko näkemys oikea ja tuottiko se lisäarvoa. Omanlainen omistajajoukko siis tämäkin. Ja kasvava sellainen. Seuratkaapa vaikka USA:ta ja siellä käytävää corporate governance-keskustelua. Ykkösteema on aktivistisijoittajat ja miten heihin pitäisi yhtiöiden hallituksissa suhtautua.

Voivatko häiriköt luoda lisäarvoa?

Olen tutkinut omistajien roolia yritystoiminnan arvonluonnissa. Yksi erikoislaatuinen ryhmä tarkasteltavaksi ovat aktivistisijoittajat eli yksityishenkilöt tai rahastot, jotka väittävät, että jos yhtiötä johdettaisiin paremmin, sen omistaja-arvo olisi suurempi.

Aktivistisijoittajat pyrkivät tavoitteisiinsa ostamalla yhtiön osaketta päästäkseen osallistumaan sen hallintoon, tai vaikuttamalla muihin osakkeenomistajiin. Aktivistisijoittajat ovat lähtötilanteessa aina ulkokehällä. Sisäpiirillä on käytössään informaatioetu ja yrityksen resurssit. Aktivistisijoittaja haastaa näkemystä omilla analyyseillaan.

Näkemyserot johtavat vääjäämättä vastakkainasetteluun. Sisäpiirin on vaikea muuttaa strategiaansa aktivistisijoittajan aloitteesta. Tällöin syntyisi kuva, että firmaa johdetaan sen ulkopuolelta ja että nykyjohto on osaamaton ja tarpeeton. Sisäpiiri voi harvoin kommentoida aktivistisijoittajan näkemyksiä. Tyypillisesti aktivistisijoittajiin suhtaudutaan tyrmäävästi, jopa tylysti. Usein todetaan tiedotteella, että näkemykset eivät anna aihetta toimenpiteille.

Pääasiassa vallitseva linja voittaa yhtiökokouksissa ylivoimaisesti. Useimmille osakkeenomistajille on helpointa luottaa johtoon. Siksi aktivistisijoittaja tarvitsee suuret resurssit saadakseen aikaan vakavan muutosuhkan. Hajaantuneessa omistusrakenteessa pienikin osuus saattaa riittää suurimman osakkeenomistajan asemaan ja siten avata oven valtapaikoille. Peli muuttuu merkittävästi sillä hetkellä, kun aktivistisijoittajasta tulee hallituksen jäsen. Käärme luikertelee puutarhaan, voisi tilannetta kuvata.

Voiko yksittäinen aktivistisijoittaja muuttaa yhtiön kurssia, vaikka pääsisikin sisäpiiriin? Hallituksen jäsenenä aktivistilla on samat oikeudet ja velvollisuudet kuin muillakin ja pääsy yhtiön keskeisiin tietoihin ja resursseihin. Hallituksen tulisi toimia kollegiona ja tarkastella aina yhtiön, eikä omien intressiryhmiensä etua, joten sekä aktivistisijoittaja että hallitus joutuvat uuteen tilanteeseen. Nyt päätöksenteossa pitäisi yhteisesti löytää yrityksen kannalta paras ratkaisu ja sitoutua siihen. Vanha hallitus ja johto voivat toki jättää aktivistin hallituksessakin vähemmistöön, mutta nyt hän on paremmin informoitu ja osa sisäpiiriä.

Aktivistille jääminen pattitilanteeseen on ongelmallinen. Taustajoukot eli rahaston sijoittajat odottavat muutosta ja nopeasti. Jos muutosta ei ole näköpiirissä, ei rahaston edustajan paikka hallituksessa paljoa hyödytä. Siispä aktivistille jää käytännössä kaksi vaihtoehtoa, joko luopua kohdeyrityksestä ja todeta epäonnistuminen, tai rahastaa valta-asemansa siten, että yritys, sisäpiiri tai joku muu ostaa "häiriköitsijän" ulos.

Toisinaan aktivistisijoittajat ovat myös onnistuneet muuttamaan yhtiön agendaa. On olemassa tunnettuja aktivistisijoittajia, joiden kiinnostus osaketta kohtaan tietää usein sitä, että jokin taka-ajatus on olemassa. Pohjoismaissa tunnetuin lienee Metsossakin aktivoitunut, Christer Gardellin johtama Cevian Capital. USA:ssa aktivismi on arkipäivää.

Ilmiö herättää viisi mielenkiintoista kysymystä:

1. Voiko ulkopuolinen taho lisätä yrityksen omistaja-arvoa paremmin kuin yhtiön hallitus ja johto?

2. Jos kyllä, miten vallitsevat teoriat (esim. agenttiteoria) pystyvät selittämään tällaisen toiminnan?

3. Millä keinoin aktivistisijoittaja voi luoda omistaja-arvoa ja onko tämä lisäarvo yleinen, tapauskohtainen vai omistajakohtainen?

4. Voiko markkinoilla olla saavutettavissa ylituottoja aktivistisijoittamisen strategialla ja kannattaako piensijoittajan seurata aktivistia?

5. Miten yhtiön hallituksen, johdon ja muiden omistajien kannattaisi suhtautua aktivistisijoittajiin?

Arvopaperi: Miten arvosi näkyvät sijoituksissasi?

Kirjoitin jokin aika sitten Arvopaperin blogitekstin arvoista osana sijoitustoimintaa. Tässä siis teksti myös tälle palstalle, vaikka näin myöhässä. Alkuperäinen teksti löytyy täältä. Erityisesti ilahduin siitä, että Arvokeskustelijat ry halusi julkaista tekstin myös omallasivullaan. Filosofian, arvot ja talouden yhdistävät aiheet herättävät aina mielenkiintoni.

Arvot osana sijoitustoimintaa on minulle henkilökohtaisesti erityisen tärkeä teema. En nimittäin usko siihen, että sijoittaminen on vain matematiikkaa eli riski-tuottosuhteen säätämistä ilman että itse sijoituskohteilla olisi sijoituspäätöksiä tekeville tahoille merkitystä. On mielestäni selvää, että jokainen saa tehdä rahallaan mitä haluaa ja yksi hyvä tapa on sijoituksillaan äänestää sellaisten asioiden puolesta, joita haluaa maailmassa tapahtuvan. Miksi et omistaisi sellaisia asioita, jotka ovat arvojesi mukaisia, koska silloin voit olla sinut tuottojen kanssa. Ne vastaavat silloin arvomaailmaasi.

Miten arvosi näkyvät sijoituksissasi?

”Put your money where your mouth is” eli laita rahasi sinne missä on arvosi, on hyvä toimintaperiaate. Miksi et edistäisi arvomaailmaasi myös sijoituksillasi? Miten nykyinen salkkusi heijastelee omia arvojasi?

Riski/tuotto-suhde on taloustieteen ja sijoittamisen kovinta ydintä. Klassinen taloustiede joutuu kuitenkin heikoille jäille, kun se haastetaan käyttäytymistieteiden ymmärryksellä ihmisen toiminnasta. Ihminen ei olekaan rationaalinen ja laskelmoiva täydellisyys, vaan tunteellinen ja epätäydellinen yksilö. Ellet usko, suosittelen tutustumaan vaikka Ludwig von Misesin logiikkaan teoksessa Human Action.

Taloustieteilijöiden riski-tuottokaavat unohtavat arvot ja ihmisten valinnat. Kahden komponentin sijasta yksilön sijoituspäätös pohjautuu kolmeen elementtiin; riski, tuotto-odotus ja arvot. Ilman arvoja sijoittaminen olisi vain matematiikkaa. Vertailtaisiin kahden kohteen laskennallisia lukuja ja kone voisi tehdä valinnan. Kuitenkin, on aina arvovalinta, mihin sijoitat tai olet sijoittamatta. Sijoittajana sinulla on vapaus valita ja vastuu valinnoistasi.

Arvovalintoja voi tehdä esimerkiksi maakohtaisesti. Isänmaallinen ihminen voi perustellusti suosia kotimaataan ja jättää sijoittamatta esimerkiksi Venäjälle. Viisastelevalle taloustieteilijälle, joka väittää, että toimintatapa ei ole teoreettisesti oikein ja moittii liiallisesta maariskistä, voi aina todeta, ”Mitä sitten? Minä päätän mitä minä rahoillani teen.” Tällöin taloustieteilijä on aseeton.

Perinteinen eettinen sijoittaminen lähtee rajoitteiden kautta eli ei sijoiteta epäeettiseksi katsottuun toimialaan, kuten tupakkateollisuuteen. Arvovalintoja voi kuitenkin tehdä aktiivisemminkin. Pääomalla voi tehdä paljon hyvää, kun sitä käyttää oikein. Mikä on oikein, sen määrittelee ensisijaisesti omistaja itse. Parhaimmillaan pääoma mahdollistaa arvojen mukaisen toiminnan arjessa ja yhteiskunnassa. Jos kannattaa tuulivoimaa, sijoitus tuulirahastoon auttaa näiden tavoitteiden toteutumista. Yhtiötasolla pystyy pääomittamaan yrityksiä, joiden toivoo menestyvän. Sijoitus turkisyhtiö Saga Fursiin tai kaivosyhtiö Talvivaaraan on aina arvovalinta. Sijoita siihen yhtiöön, joka tekee mielestäsi arvokasta työtä.

Yksi tapa on yhdistää kulutus- ja sijoitusvalinnat. Näin voi toimia esimerkiksi Olvissa. Omista sitä mitä kulutat. Käsitteenä arvosijoittaminen on vakiintunut tarkoittamaan sijoitustyyliä, jossa pyritään ostamaan tasearvoa edulliseen hintaan. Kuitenkin todellista arvosijoittamista on sijoittaa arvojensa mukaisesti.

Onko arvopohjainen sijoittaminen ristiriidassa tuoton maksimoinnin kanssa? Ei välttämättä. Arvovalinta on sekin, jos haluaa vain maksimoida tuoton välittämättä siitä, missä ja miten tuotto syntyy. Kuitenkin nykyisessä sijoitusmahdollisuuksien rajattomassa maailmassa oma arvonäkemys on helposti toteutettavissa esimerkiksi ETF-tuotteilla, jolloin sijoittaja voi olla hyvillä mielin sinut salkkunsa kanssa.

Arvot ovat aina yksilöiden arkisia valintoja. Arvot ovat käsitys hyvästä. Jokaisella ihmisellä on henkilökohtaiset arvot eli asiat joita arvostaa. Arvot muuttuvat arkisiksi ihmisten jokapäiväisissä valinnoissa. Valintamme antavat asioille merkityksen eli arvon. Käsitetarkastelukin osoittaa yhteyden, arvot (values) ja arvo (value) ovat aina symbioosissa. Yrityksen arvo on ihmisten antama rahamuotoinen mittari arvostuksestaan yhtiötä kohtaan. Raha on vain arvon yksi mittari. Kun sijoitat, mieti millaisen arvopaperin valitset.

Tero Luoma
sijoitusjohtaja
Taaleritehtaan Pääomarahastot Oy

TEbatti: Deflaatiota pelätään turhaan

Kirjoitimme kansanedustaja Elina Lepomäen kanssa Talouselämän TEbatti-palstalla deflaatiosta. Oli kiva kirjoituskokemus, koska ajattelen monista asioista Elinan kanssa samalla tavalla ja Elina on hyvä tyyppi. Ehkä kirjoitamme yhdessä vielä jotain tulevaisuudessakin. Teksti julkaistiin edellisviikon painetussa lehdessä ja se löytyy verkosta täältä.

 

Tarkoituksenamme oli avata keskustelua inflaatiosta/deflaatiosta ja tuoda uusi näkökulma asiaan. Tämä siitä syystä, että EKP:n elvytyspolitiikan perusteista on käyty varsin vähän syvällisempää keskustelua ja deflaatio koetaan aina asiana, jota pitää vastustaa ja pelätä. Mitä jos asia ei olisikaan näin mustavalkoinen. Ohessa siis teksti. Kritiikkiä kirjoitukseemme on esittänyt mm. Roger Wessman omilla sivuillaan. Kiitos Rogerille kommenteista. Kiitos kun vaivauduit tarttumaan asiaan. Kannustavaa palautetta on tullut myös kiitettävästi. Aihe on selvästikin liian vähän keskusteltu, koska se sai aikaan tällaiset reaktiot. Yksipuolinen "totuus" on aina vaarallista, niin tässäkin asiassa. Kun eri näkökulmat esittävät perusteluita, syntyy pohja erilaisille johtopäätöksille. Toivottavasti tämä keskustelunavaus täyttää tämän tavoitteen.

 

Kun olen keskustelua ja kommentointia eri lähteistä seurannut, on ollut jännä havaita erilaisia rooleja. On

• Asiapohjaiset argumentit puolesta/vastaan sekä uudet näkökulmat
• Tykkääjät ja trollaajat ilman kosketusta asiasisältöön
• Henkilökohtaisuuksiin menevät hyökkääjät sekä henkilöiden puolustajat
• Väärinymmärtäjät ja väärintulkitsijat - tahalliset tai tahattomat
• Henkilöt joiden on kirjoitettava ja jaettava jotain, mitä vain, jotta ovat mukana keskustelussa

Esittämällä näkemyksen asiasta kuin asiasta, osallistuu aina näiden roolien vaikutuspiiriin. Sitä on julkinen keskustelu. Ainakin näin vaalien alla.

Deflaatiota pelätään turhaan

Miksi tuotteiden ja palvelujen pitäisi olla huomenna kalliimpia kuin tänään? Tämä peruskysymys on jäänyt inflaation puolestapuhujilta vastaamatta. Ihminen valitsee luonnostaan hyödyn mieluummin aikaisemmin kuin myöhemmin. Positiivinen aikapreferenssi selittää velkamarkkinoiden olemassaolon: pankkilainalla voi hankkia suuremman asunnon jo tänään, sen sijaan että säästäisi ensin vuosia.

Inflaatio, hintojen jatkuva nousu, ei ole luonnollinen ilmiö. Inflaatio ja keskuspankille asetetut inflaatiotavoitteet ovat poliittisia päätöksiä, eivätkä markkinatalouden välttämättömyyksiä. Niukkuuden kasvaminen voisi selittää hintojen nousun, mutta tästä ei ole ollut kyse: tavaran määrä on moninkertaistunut.

Teollisessa historiassa tuotteiden hintojen lasku on ollut megatrendi. Kapitalismi, massatuotanto ja teknologinen kehitys ovat tuoneet kuluttajien ulottuville tuotteita, joihin heillä ei ollut aiemmin varaa. Tämä on kasvattanut yleistä elintasoa.

Hintojen lasku kasvattaa ostovoimaa

On myytti, että deflaatio estäisi investointeja. Inflaation vallitessa pääoma vaatii korkeampaa tuottoa rahan ostovoiman ylläpitämiseksi, deflaatiossa pääoma kykenee tyytymään vähempään. Turhan usein tarkastellaan nimellistä tuottoa reaalituoton sijasta. Vaikka tuotantolaitoksen hinta laskisikin, tuottaa se edelleen sen määrän peltipurkkeja tai paperia kuin ennenkin. Reaalitalouteen vaikutus on sama.

Samoin on myytti, että deflaatio pienentäisi kokonaiskulutusta. Hintojen lasku kasvattaa ostovoimaa. Palkat laskevat hitaasti, joten palkansaajille deflaatio on pelastus. Vähittäiskauppojen tammikuiset hinnanlaskuilmoitukset tuskin saivat kuluttajien suita mutrulle!

Myös deflaation vallitessa on mahdollista harjoittaa kannattavaa liiketoimintaa. On kyettävä ylläpitämään kustannustehokkuus suhteessa kilpailijoihin. Kuluttaja ostaa jatkossakin laatua, ja työpaikkoja syntyy tuottaviin kohteisiin kysynnän myötä.

Politiikassa vaikuttaa inflaatio-sukupolvi

Deflaatiota pelätään, koska sitä ei osata. Taloudessa ja politiikassa vaikuttaa sukupolvi, joka on elänyt vain nousuhinnoittelussa. Moni asia mutkistuu, kun exceliin syötetään indeksikasvun sijaan negatiivista hintakehitystä. Inflaatio on kaikille toimijoille helpompi toimintaympäristö; se antaa asioita ilmaiseksi.

Yrityksille, niiden johdolle ja omistajille on mieluisaa, kun liiketoiminta ”kasvaa paperilla”. Palkansaajia ja ay-liikettä lämmittävät nimelliset palkankorotukset. Sijoittajat näkevät arvonnousunsa usein nimellisenä, ja verottajakin nojaa nimellisarvojen kasvun verottamiseen.

Japania pidetään malliesimerkkinä deflaation kiroista. Maassa on toki erityisesti demografiasta johtuvia kasvuongelmia, ja julkinen velka on suuri. Varsinaisena epäonnistumisena on kuitenkin vaikea pitää maata, jonka elintaso on ”kahden menetetyn vuosikymmenen” jälkeenkin yksi maailman korkeimmista, ja joka jatkuvasti suoltaa innovaatioita markkinoille. Työntekijää kohti mitattuna Japanin talouskasvu on ollut vuosina 1991 – 2012 nopeampaa kuin mallioppilaana pidetyn Saksan.

Setelipaino ei nosta tuottavuutta

Euroopan keskuspankki EKP julkisti tammikuun lopussa mittavan elvytysohjelman. Ohjelman tarkoituksena on puolustaa keskuspankin kahden prosentin inflaatiotavoitetta ja shokkikäynnistää tahmea talouskasvu. Näyttöä määrällisen elvytyksen kyvystä nostaa reaalitalouden toimeliaisuutta on kuitenkin niukasti.

Vaikutus tulee ensisijaisesti heikentyneen valuutan myötä parantuneen kilpailukyvyn kautta. Setelipaino ei kuitenkaan nosta kansantalouden tuottavuutta, vaurastua voi vain tuottamalla enemmän kuin kuluttaa. Tilanne ei muutu, vaikka hinnat tuplataan tai värjätään vihreäksi.

Samalla elvytys tarkoittaa varallisuuden uusjakoa. Viime vuonna julkaistun euroalueen pääomamarkkinoita koskeneen tutkimuksen mukaan setelielvytys nostaa epäsuhtaisesti riskisten omaisuusluokkien nimellisarvoja, kuten kiinteistöjen ja osakkeiden hintoja. Se siis suosii erityisesti velkavivulla sijoittavia kotitalouksia, instituutioita ja valtioita. Deflaatiossa tilanne on käänteinen: se suosii tehokkuutta ja tuottavuutta kuplien sijaan.

Ei vaikuta euron ulkoiseen arvoon

EKP:n politiikalla ei myöskään välttämättä ole niitä vaikutuksia euron ulkoiseen arvoon kuin on kaavailtu. Yhdysvalloilla on nyt vähemmän tilaa kiristää rahapolitiikkaansa, kun sekä Eurooppa että Japani elävät vielä pitkään negatiivisen koron maailmassa.

Sen sijaan on aito vaara, että ilmainen raha johtaa euroalueen sisäiseen sosialismiin, jossa tuottavuutta nostavat uudistukset lykätään, markkinoiden hintasignaalit katoavat ja reaalitalouden kannustimet tuottaa lisäarvoa häviävät. Deflaatiossa olisi toisin.

Kirjoittajista Elina Lepomäki on rahoitusalalla asiantuntija- ja johtotehtävissä toiminut kansanedustaja (kok). Tero Luoma on Taaleritehtaan Pääomarahastot Oy:n sijoitusjohtaja.