Pojasta polvi pahenee

”Pojasta polvi paranee” sanotaan. Yritysmaailmassa asia on kuitenkin täysin päinvastoin, ainakin jos on uskominen Jeremy Grantin ja Thomas Kirchmaierin tutkimusta Ownership Structure and Performance - CEP Discussion Paper No 631, April 2004. Heidän mukaansa yrityksen jälkipolvi tuhoaa omistaja-arvoa ja yrityksen jatkaminen sukupolvelta toiselle samassa suvussa ei itse asiassa olekaan kansantaloudellisesti hyvä asia.

Grant ja Kirchmaier päätyivät samoille linjoille kuin Zingales ja Rajan (2003), jotka havainnoivat, että jälkipolven kontrolloimat yritykset menestyvät toimialallaan heikommin ja käyttävät vähemmän rahaa T&K-toimintaan. Myös Villalonga ja Amit (2004) havaitsivat, että jälkipolven kontrolloimat yritykset tuhoavat omistaja-arvoa. London School of Economicsin Nick Bloomin tutkimusten mukaan (What drives good management, 2007) perheomisteiset yritykset, joissa vanhimmasta pojasta tehdään toimitusjohtaja, ovat kaikkein huonoiten johdettuja yrityksiä niin työtyytyväisyydeltään kuin tuloksiltaan private equity-yhtiöiden ollessa parhaita.

Grant ja Kirchmaier tutkivat eurooppalaisia yrityksiä ja niiden omistusrakenteita luokittelemalla yrityksen kolmeen luokkaan: 1) Laajasti omistettuihin (widely held) 2) Tosiallisessa määräysvallassa oleviin (de-facto control) ja 3) Juridisessa määräysvallassa oleviin (legal control). Juridinen määräysvalta tarkoittaa sitä, että enemmistöomistajalla on hallussaan yli 50 % yhtiön äänivallasta. Tosiasiallisen määräysvallan käsite taas vaihtelee eri maissa, mutta pääasiassa sillä tarkoitetaan omistusosuutta, joka on 30-49 % yrityksen äänivallasta. Laajasti omistettu tarkoittaa omistusrakennetta, jossa yhdelläkään osakkeenomistajalla tai –ryhmällä ei ole käytössään tosiasiallista määräysvaltaa (alle 30% äänivallasta).

Tutkijoiden lähtöolettamat olivat seuraavat:

1. Keskittynyt omitusrakenne voi tarjota paremman valvonnan yrityksen johdolle, koska omistusosuuden suuruus ja insentiivi valvomiseen korreloivat positiivisesti keskenään. Tämän pitäisi parantaa yrityksen tuloksellisuutta ja hyödyttää yhtälailla pienempiä osakkeenomistajia.

2. Määräysvaltaa käyttävät omistajat saattavat käyttää asemaansa pienempien osakkeenomistajien kustannuksella. Suuret osakkeenomistajat voivat käyttää asemaansa omien etujensa ajamiseen yrityksen arvon kustannuksella

Aikaisemmissa tutkimuksissa oli havaittu seuraavaa:

• Hajaantuneessa omistuksessa omistus ja kontrolli erkanevat, mikä aikaansaa päämies-agenttiongelman ja voi johtaa pääoman ei-optimaaliseen käyttöön. (Stiglitz ja Edlin 1995, Schleifer ja Vishny 1998)
• Hajaantuneessa omistuksessa yksittäisellä osakkeenomistajalla ei ole riittävää insentiiviä yrityksen johdon valvontaan, koska valvonta tuottaa kustannuksia ja valvonnan marginaalikustannus usein ylittää parantuneen toiminnan parantumisen marginaalihyödyn. Valvonnasta tulee julkinen hyödyke, koska jokainen osakkeenomistaja hyötyy muiden valvontatoimista. (Stiglitz, 1982)
• EU-alueen BKT:sta suuri enemmistö kulkee listattujen yhtiöiden kautta, joita hallinnoi pieni joukko osakkeenomistajia tai osakkeenomistajakoalitioita.
• Omistusrakenteissa on merkittäviä eroja Euroopan Unionin sisällä. (Barca ja Bercht 2001, Faccio ja Lang 2002) Nenova (2000) tutki erilaisia henkilökohtaisia hyötyjä, joita määräysvallan omaavat osakkeenomistajat saavat. Hänen mukaansa selvin havaittava hyöty on äänivallasta maksettava preemio osakkeita myytäessä.
• Bebchukin (1999) mukaan suurten osakkeenomistajien on rationaalista ottaa itselleen saatavissa olevat henkilökohtaiset hyödyt ennen kuin yrityksen johto vie ne itselleen.
• Coffeen (1999, 3) mukaan nykyiset omistusrakenteet ovat enemmän seurausta historiasta kuin neutraalilta pohjalta tehty suunnitelma tehokkuuden parantamiseksi. Tämän mukaan hallitseva omistusrakenne ei välttämättä ole parhaiten toimiva.
• Thomsen ja kumppanit (2003) havaitsivat tutkimuksessaan, että suuret osakkeenomistajat saattavat tuhota yrityksen arvoa.
• Agelemoglun (1999, 2004) mukaan omistusrakenteet eivät välttämättä kykene sopeutumaan talouden muuttuneisiin tilanteisiin tai yrityksen tarpeisiin. Tämä on seurausta siitä, että suurempien osakkeenomistajien vallanmenetystä ei välttämättä pystytä kompensoimaan heille ex-post, mikä luo heille insentiivin vastustaa muutosta. Tästä syystä havaitsemme jatkuvasti yrityksissä tehottomia omistusrakenteita.
• Zingalesin ja Rajanin (2003,2) mukaan suurempien osakkeenomistajien oman edun ajaminen haittaa yhtiöiden omistusrakenteen evoluutioprosessia
• Demsetz ja Lehn (1985) ja Demsetz ja Villalonga (2001) päätyivät siihen, että optimaalinen omistusrakenne saavutetaan arvon maksimoinnin periaatteelle pohjautuvalle sopimuksella osakkeenomistajien ja johdon välillä.
• Keskittyneen omistusrakenteen rahoituskustannukset kasvavat yrityksen koon kasvaessa, koska perheet ja muut määräysvallan omaavat sijoittajat eivät voi hajauttaa salkkuaan. Tästä syystä yrityksellä on luonnollinen insentiivi siirtyä kohti hajaantuneempaa omistusrakennetta. Optimaalinen omistusrakenne on silloin, kun kontrollin hyödyt ja yrityksen rahoitus ovat tasapainossa. Tutkijoiden mukaan yrityksen menestymisen ja omistusrakenteen välillä ei voida havaita korrelaatiota.
  

Tutkimuksen tuloksina Grant ja Kirchmaier havaitsivat, että:

• Euroopan omistusrakenteet ovat hyvin muuttumattomat. Jos merkittäviä muutoksia tapahtuu, yrityksen omistusrakenne (luokittelu kolmeen) ei silti juuri koskaan muutu. Yritysten omistusrakenteiden endogeeninen kehitys näyttäisi siten olevan Euroopassa hyvin vähäistä merkitykseltään.
• Ranskassa juridinen määräysvalta (yli 50 % omistus) on yleisin omistusrakenne. Parhaiten menestyvä omistusrakenne on tosiasiallinen määräysvalta. Ranskan omistusrakenteet ovat tehottomat.
• Saksassa juridinen määräysvalta on yleisin omistusrakenne. Parhaiten menestyvä on hajaantunut omistus. Tosiasiallinen määräysvalta on menestyksellä mitaten selvästi heikoin.
• Espanjassa juridinen määräysvalta on yleisin omistusrakenne. Parhaiten menestyvä on hajaantunut omistus. Myös Espanjassa tosiasiallinen määräysvalta on tehoton.
• Iso-Britanniassa hajaantunut omistus on ylivoimaisesti yleisin omistusrakenne. Muut omistusrakenteet ovat harvinaisia. Tämä johtuu common law-järjestelmästä sekä kehittyneistä rahoitusmarkkinoista, joissa omistajan kontrollia ei tarvita.
• Italiassa juridinen määräysvalta on sekä yleisin että parhaiten menestyvä omistusrakenne. Italiassa omistusrakenne on hyvin keskittynyt. Tämä johtuu perhekeskeisestä kulttuurista ja keskittyneistä rahoitusmarkkinoista.
• Yleisin omistusrakenne ei ole parhaiten menestyvä.
• Varainhoidon näkökulmasta juridinen määräysvalta omistusrakenteena on ristiriitainen, koska suuret osakkeenomistajat hyötyisivät salkkunsa suuremmasta hajauttamisesta.
• Yritysten omistajat palvelisivat paremmin osakkeenomistajia investoimalla hankkeisiin, joissa on korkeampi takaisinmaksu tai palauttamalla rahoja osakkeenomistajille omien osakkeiden takaisinostolla.
• Tutkimuksen tulokset ovat ristiriidassa Demsetzin ja Lehnin (1985) kanssa, jotka esittivät, että yrityksen omistusrakenteen ja menestyksen välillä ei voida havaita korrelaatiota ja että yritysten omistusrakenne vaihtelee sen mukaan, mikä on parasta yrityksen arvon maksimoimiselle. Käytännössä omistusrakenteella ja menestyksellä on havaittavissa maakohtaisia korrelaatioita ja yrityksen omistusrakenne ei vaihtele yrityksen arvon maksimoinnin mukaan.
• Suurien osakkeenomistajien osakkeiden myynnin pitäisi kasvattaa yrityksen arvoa ja hyödyttää täten kaikkia osakkeenomistajia. Shinn ja Gourevitch (2002) esittivät, että markkinat suosivat yksinkertaistettuja kontrollirakenteita. Holmstromin ja Kaplanin (2001/2003) mukaan osakkeen kasvanut likviditeetti alentaa yrityksen rahoituskustannuksia ja tuoton riskiä, mikä hyödyttää osakkeenomistajia.
• Omistuksen hajaantuminen ja vähemmän keskittynyt kontrolli ovat tehokkaampi omistusrakenne luoden suuremmat mahdollisuudet markkinaperusteisille ratkaisuille.
• Euroopan yritysten nykyinen omistusrakenne on monen tekijän summa. Tämä rakenne ei ole tehokkain mahdollinen. Eurooppa hyötyisi sen yritysten omistusrakenteen muuttumisesta.

Tutkijoiden tutkimuksen todellinen ajatushelmi oli kuitenkin heidän johtopäätöksensä perintöverosta. Heidän mukaansa perintövero tulisi suunnitella siten, että se suosisi mieluummin siirtämään lapsille tuottavien omaisuuserien passiivisen omistuksen (esim. vähemmistöosuus useammasta yrityksestä) kuin aktiivisen kontrollin (enemmistöosuus yhdestä yrityksestä). Tämä on erittäin mielenkiintoinen näkemys, koska yleinen ajatusmalli on se, että yrityksen siirtyminen perhepiirissä sukupolvelta toiselle on ensisijainen vaihtoehto ja tätä ratkaisua pyritään tukemaan verokannustimilla.

Mitä jos perintöverotus suunniteltaisiinkin siten, että luopumisikää lähestyviä yrittäjiä kannustettaisiin myymään yritystoiminta ulkopuoliselle ja halutessaan jakamaan likvidiä pääomaa, kuten käteistä tai pörssiosakkeita perillisille? Poikkeuksia toki on ja perheyrittäjyyden jatkuvuudella ja perinteillä on oma arvonsa, mutta ehkä pelkkä sukulaisuussuhde ei sittenkään ole riittävä peruste seuraajan valinnalle.