Omistajien etu, kaikkien etu?

Kirjalliset tuotokset suomalaisen omistajuuden keskustelussa ovat hyvin harvalukuisia. ETLA:n vuonna 2000 julkaisema Omistajien etu kaikkien etu on yksi tällaisia harvinaisuuksia. Siinä käsitellään erityisesti suomalaisten yritysten johtamis- ja hallinnointijärjestelmän kehittymistä. Ohessa tiivistelmä teoksen keskeisestä sisällöstä. Koko tuotos on ladattavissa täältä.

Tausta

Suomalaisten yritysten johtamis- ja valvontamalli on perinteisesti rinnastettu saksalaiseen, pankkikeskeiseen malliin, jolle on ominaista pankkien ja muiden instituutioiden pitkäaikaiset merkittävät omistukset yrityksissä. Yritysten hallitustyöskentelyyn ja omistajuuteen liittyen Suomessa on ollut tyypillistä hallitusten passiivisuus, johtajien kohtalaisen suuri itsenäisyys sekä omistuksen näkeminen lähinnä strategisena omistussalkun ylläpitämisenä ja laajentamisena.

Suomalaisten pääomamarkkinoiden asteittain avauduttua yritystoiminnassa on 1990-luvun alun laman kokemuksista oppineina siirrytty voimakkaasta velkarahoituksesta kohti oman pääoman ehdoin tapahtuvaa rahoitusta. Suomalaiset yritykset ovat hakeneet rahoitusta kasvavassa määrin ulkomailta. Myös osake-erien myyntien ja yrityskauppojen kautta yritysten omistuspohja on kansainvälistynyt huomattavasti. Kehityksen seurauksena mm. yhdysvaltalaiset sijoitusrahastot ovat tulleet suomalaisten yritysten merkittäviksi omistajiksi.

Ulkomaisten omistajien myötä aikaisemmin yleiset ristiinomistukset ovat pääosin purkautuneet, omistaminen on institutionalisoitunut ja muuttunut jossain määrin kasvottomaksi. Samanaikaisesti, kilpailun kansainvälistymisen ja pääoman aikaisempaa vapaamman liikkuvuuden seurauksena, suomalaiset yritykset ovat omaksuneet vaikutteita omistuksen arvon ja omistajan lisäarvon (shareholder value) maksimoimiseen perustuvasta johtamiskulttuurista. Suomalaisyritysten johtamis- ja valvontajärjestelmät näyttävät olevan muuttumassa amerikkalaiseen suuntaan, mutta yhdysvaltalaisten ratkaisujen suora soveltaminen ei vaikuttaisi todennäköiseltä kansallisten erityispiirteiden takia.

Yritysten johtamis- ja valvontajärjestelmät ja johdon toiminta

Johtamis- ja valvontajärjestelmiä tarkastellaan usein ns. päämiesagentti -teorian pohjalta. Päämies-agentti -ongelma juontaa omistuksen (ownership) ja vallan (control) eriyttämisestä yrityksessä. Yrityksissä, joiden osakkeenomistajat eivät osallistu toiminnan johtamiseen, esille nousee kysymys operatiivisen johdon toiminnan koordinoinnista ja kontrolloinnista siten, että se vastaa osakkeenomistajien toiveita. Yrityksen ylin johto toimii siis osakkeenomistajien palkattuna agenttina.

Yrityksen hallitus voi johtoa valvomalla lieventää päämies-agentti -ongelmaa. Toimitusjohtajan työtehtävien moniulotteinen luonne hankaloittaa kuitenkin johdon valvontaa. Hallituksen jäsenien on vaikea arvioida etukäteen, mitkä toimenpiteet tulevat maksimoimaan yrityksen arvoa: juuri tätä tehtävää hoitamaan he alunperin palkkasivat toimitusjohtajan. Hallitus ei aina jälkikäteenkään pysty arvioimaan johdon tekemiä päätöksiä. Se ei ehkä esimerkiksi tiedä kaikkia johdolle päätöksentekohetkellä avoimina olleita vaihtoehtoja. Myöskään osakkeenomistajilla ei aina ole kannustimia valvoa johdon toimia. Osakeomistuksen ollessa hajautunutta yksittäiset osakkeenomistajat voivat olla haluttomia uhraamaan resursseja johdon valvontaan, koska he joutuvat jakamaan siitä koituvat hyödyt muiden osakkeenomistajien kanssa (nk. vapaamatkustaja-ongelma).

Omistajien kannalta on tärkeää, että yrityksen johdolla on riittävät kannustimet sitoutua työsuoritukseen, innovoida yrityksen kehittämiseksi ja ottaa harkitusti riskejä.3 Ongelma on kuitenkin se, että johdolla on myös intressejä ja tavoitteita. Johdon kannustin- ja palkkiojärjestelmät sekä urakehitykseen liittyvät näkökohdat vaikuttavat yrityksen sisällä johdon käyttäytymiseen. Näitä mekanismeja ovat kirjallisuudessa analysoineet mm. Holmström ja Milgrom (1991). Johdon kannustimien, jotka sitovat toimitusjohtajan palkan omistaja-arvon luomiseen, on sanottu olevan suorin keino johdon ja omistajien intressien yhteensovittamiseksi. kannustinpalkkauksella pyritään motivoimaan johtajia kovaan työhön ja keskittämään johtajien huomio yrityksen kannalta tärkeimpiin työtehtäviin.

Yhteenvetona voidaan siis todeta, että johdon optioilla ja muilla osakepohjaisilla järjestelmillä yritetään pienentää omistajien ja johdon intressien erilaisuutta. Yritysjohdon palkitsemisen on usein katsottu olevan liiallista sekä absoluuttisesti että suhteellisesti mitattuna. Johdon optioihin liittyen osakekurssien on sanottu mittaavan pikemmin yrityksen arvoa kuin yrityksen johdon luomaa lisäarvoa. Optioita on myös arvosteltu siitä, että ne ovat ristiriidassa muiden sidosryhmien etujen kanssa ja kannustavan johtoa liian suureen riskinottoon.5 Kirjallisuudessa onkin kiinnitetty huomiota optimaalisten johdon kannustin- ja palkkiojärjestelmien piirteisiin sekä optiojärjestelmien ja johdon suorituksen väliseen yhteyteen.

”Optiojärjestelyt tuovat yritysjohtajille yleensä paljon rahaa. On kuitenkin erittäin vaikea osoittaa, että tuo raha saisi johdon tekemään parempia päätöksiä ja kasvattaisi osakkeenomistajien saamaa lisäarvoa. Nykytiedon valossa optioiden vesittävä vaikutus vanhoihin osakkeisiin on suurempi kuin niiden synnyttämä arvonnousuvaikutus.” (Professori Horst Albach)

Yritysten johtamis- ja valvontajärjestelmistä käyty keskustelu on Suomessa kuten myös USA:ssa painottunut pitkälti johdon ja omistajien välisiin suhteisiin. Yritysjohtoa valvovat ja sen toimintaan vaikuttavat kuitenkin – de facto – kaikki yrityksen sidosryhmät, eri tavoin.8 Jokaisella sidosryhmällä voidaan katsoa olevan omat tavoitteensa, joihin ne pyrkivät yritysjohtoon vaikuttamalla – sitä hallinnoimalla. Tältä pohjalta on syntynyt eri käytäntöjä yrityksen johdon ohjaamiseksi ja valvomiseksi.

Yleisen näkemyksen mukaan ulkoisen valvonnan tulee puuttua asiaan, mikäli yrityksen sisäinen valvontajärjestelmä ei toimi. Vaikka lainsäädännön avulla voidaan vaikuttaa johtamis- ja valvontajärjestelmien rakenteisiin, sen avulla on vaikea eliminoida päämies-agentti -ongelmaa johdon ja omistajien väliltä. Lainsäädäntö saattaa kannustaa yrityksen johtoa parempaan käyttäytymiseen, mutta se ei takaa sitä. Lisäksi prosessi vie aikaa. Sitä paitsi yhteen maahan rajoittuvat säädökset ovat tylppä työkalu kontrolloitaessa kansainvälisesti toimivia yrityksiä.

Yrityksen ulkoisista valvontajärjestelmistä markkinakuri rajoittaa tehokkaasti yrityksen johdon käyttäytymistä. Ne yritykset, jotka eivät tarjoa asiakkaan haluamia tuotteita kilpailukykyiseen hintaan, eivät tule pitkällä tähtäyksellä menestymään. Tuotemarkkinoiden yritykselle asettama kuri on ehdoton, mutta sen vaikutus toteutuu vasta ajan kuluessa. Päämies-agentti -näkökulman mukaan markkinat, erityisesti yritysjohdon työmarkkinat ja vaikutusvallan markkinat (market for corporate control), takaavat tehokkaimmat rajoitteet johdon käyttäytymiselle. Vaikutusvallan markkinoilla tarkoitetaan tässä yhteydessä yritysvaltauksen uhkaa, pyrkimyksiä yrityksen hallituksen vaihtamiseksi (proxy fights) ja nk. leverage buyout -järjestelyjä.10 11Vastaavasti päämies-agentti -näkökulman mukaan johtamis- ja valvontajärjestelmien ongelmia lievennetään parhaiten poistamalla tuotannontekijämarkkinoiden ja vaikutusvallan markkinoiden rajoitteita.

Perinteisinä omistajien vaikutuskeinoina johtoon on nähty ’voice’ ja ’exit’.12 Omistajien vaikutuskanavista puhuttaessa voicella on tyypillisesti viitattu omistaja- ja äänivallan käyttöön hallituksen, hallintoneuvoston ja/tai yhtiökokouksen välityksellä. Exitillä on viitattu osakkeiden myyntiin ja/tai ostoon viestinä halusta vaikuttaa yrityksen johdon toimintaan. Tätä vaikutuskanavaa ei tutkimusten mukaan Suomessa ole aktiivisesti käytetty. On kuitenkin selvää, että yritysjohto punnitsee aina, onko keskeisten omistajien poistuminen signaali siitä, että omistajat haluavat muutoksia yritykseen.

Yhdysvalloista, jossa yritysten omistus on ollut tyypillisesti varsin hajautunutta ja amerikkalaisten osakesäästäminen hyvin laajaa, näyttää erityisesti 1990-luvulta alkaen voicen ja exitin rinnalle nousseen epävirallisen vaikuttamisen muotoja.14 Ainakin Useemin (1996) mukaan erityisesti suuret julkiset eläkerahastot ovat onnistuneesti ajaneet yhtiöiden hallintorakenteisiin haluamiaan muutoksia, jotka ovat koskeneet esimerkiksi vähemmistöomistajien asemaa sekä naisten ja vähemmistöjen (ei-valkoiset) edustusta yritysten hallituksessa.15 Muiden institutionaalisten sijoittajien kuin eläkerahastojen (kuten Fidelity, Morgan Stanley, Merril Lynch) on varsin yleisesti katsottu olleen vähemmän aktiivisia yritysten johtamis- ja hallinnointijärjestelmiin liittyvissä asioissa.

Ulkomaalaisomistuksen kasvuun suomalaisyrityksissäkin on yhdistynyt ns. epävirallisen kanavan merkityksen kasvu sekä muutos omistajien äänivallan käytössä (esim. hallitusreformit). Siten ulkomaalaisomistuksen ja omistaja-arvon maksimointia korostavan ajattelun yleistyminen ovat johtaneet muutoksiin kanavissa, joiden kautta omistajat pyrkivät vaikuttamaan. Osakkeenomistajat, erityisesti institutionaaliset sijoittajat (sijoitusrahastot, eläkesäätiöt), ovat viime aikoina aktivoituneet julkistamaan yritykselle asettamiaan vaatimuksia ja esittämään näkökantojaan suoraan yhtiön johdolle. Samalla sijoittajasuhdetoimintaan on alettu yrityksissä kiinnittää enenevässä määrin huomiota.

Markkinoiden lyhytnäköisyyttä korostava ajattelumalli (the myopic market model) kokee johtamis- ja valvontajärjestelmien haasteeksi osakkeenomistajien ja johdon kannustamisen pitkän tähtäyksen toimintaan. Näkökulma suosii pyrkimyksiä osakkeenomistajien lojaalisuuden ja äänivallan lisäämiseksi. Markkinoiden lyhytnäköisyyttä korostavan mallin mukaan johtamis- ja hallintojärjestelmien tulisi edistää instituutioiden pitkäaikaista sitoutumista niihin yrityksiin, joissa ne ovat merkittäviä omistajia. Vastaavasti lyhyellä tähtäimellä toimivien sijoittajien äänivaltaa tulisi rajoittaa ja pitkäaikaisessa suhteessa yritykseen olevien sidosryhmien (esim. työntekijät ja toimittajat) asemaa tulisi edistää.

Eri omistajaryhmät eroavat päämääriltään ja sijoitusstrategioiltaan. Instituutioiden sijoitusstrategiana voi olla esimerkiksi omistuksen sitominen tiettyyn indeksiin, eikä mihinkään määrättyyn yritykseen tai toimialaan. Omistajat eroavat myös aktiivisuudeltaan ja tavoiltaan, joilla he vaikuttavat yrityksen johtoon. Jo mahdollisuus siitä, että sijoittajat ryhtyvät jatkossa käyttämään äänivaltaa voi vaikuttaa yrityksen johdon käyttäytymiseen. Eri omistajaryhmillä on lisäksi vaihtelevat kannustimet ja resurssit sekä kerätä että tulkita tietoa yrityksen arvoon vaikuttavista tekijöistä. Yritysten passiivista valvontaa harjoittavilla osakemarkkina-analyytikoilla ja luokituslaitoksilla onkin tässä kohdassa keskeinen rooli. Passiivisella valvonnalla tarkoitetaan tässä yhteydessä pyrkimyksiä yrityksen arvon mittaamiseen ilman, että siihen yritetään aktiivisesti vaikuttaa. Toisin sanoen ei haluta osallistua yrityksen toimintaan esimerkiksi hallitustyöskentelyn kautta.

Miksi osakkeenomistajien on sanottu olevan hyviä yritykselle?

”I came to the view that modern incentive theory provides some foundations for the narrow and a priori peculiar concept of shareholder value which has dominated our thinking since the 18th century. To repeat, shareholder value in certain environments is a second-best optimum once incentive considerations have been accounted for. I gave three arguments in favour of shareholder value: (1) It makes up for the dearth of pledgeable income. (2) It provides more focus and 16 Omistajien etu – kaikkien etu? sharper incentives to managers. (3) Undivided control prevents foot-dragging and deadlock in decision making.” (Tirole, s. 42-43)

Suomalaisten yritysten johtamis- ja valvontamalli on perinteisesti rinnastettu malliin, jolle on ominaista pankkien ja muiden instituutioiden pitkäaikaiset merkittävät omistukset yrityksissä. Institutionaalisten sijoittajien merkitys ja rooli yritysjohdon valvojana on kasvanut johtamis- ja valvontajärjestelmien murroksen myötä.

Osakkeenomistajien saamia korvauksia on perinteisesti pidetty palkkiona riskin kantamisesta ja odottamisesta. Toisinaan niiden on katsottu olevan palkkio johdon valvomisesta. Äänivallan näkökulmasta keskeinen kysymys on se, kuka tarvitsee yrityksessä äänivaltaa. Osakkeenomistajien asema “ylijäämään oikeutettuina” (residual claimants) eroaa muista sidosryhmistä, mm. velkojista. Toisaalta muiden sidosryhmien (esim. työntekijät, alihankkijat ja asiakkaat) asema on osakkeenomistajia kattavammin turvattu sopimuksilla. Suurilla osakkeenomistajilla ei usein ole kollektiivista mahdollisuutta vetäytymiseen, koska osakkeiden myynti vaikuttaa kurssikehitykseen. Institutionaalisten sijoittajien on usein katsottu voivan vaikuttaa yrityksen toimintaan lähinnä äänivaltaa käyttämällä. Äänivallan onkin sanottu olevan vastine ja edellytys sille, että sijoittajat tarjoavat ulkoista rahoitusta yritykselle.

Puolueettomien ja taloudellisia intressejään valvovien osakkeenomistajien on väitetty käyttävän äänivaltaa tehokkaasti. Osakkeenomistajat muodostavat tavoitteiltaan yhtenäisen ryhmän, minkä on arvioitu edistävän tehokasta päätöksentekoa. Yhteiskunnan näkökulmasta yrityksistä riippumattomat osakkeenomistajat ovat tehokkaita kohdentamaan resursseja eri yritysten ja toimialojen välillä. Vastuullisen omistuksen on usein katsottu edellyttävän aktiivista osallistumista yrityksen toiminnan ohjaamiseen. Institutionaaliset sijoittajat eivät kuitenkaan ole tähän asti juurikaan pyrkineet Suomessa vaikuttamaan yritysten toimintaan (esim. osingot ja yritysjärjestelyt) tai osallistumaan aktiivisesti yritysten valvontaan.

Institutionaalisten sijoittajien haluun säilyä kasvottomina on kirjallisuudessa esitetty useita eri perusteluja. Institutionaaliset sijoittajat voivat kohdata poliittisia rajoitteita ja eturistiriitoja osallistuessaan niiden yritysten hallituksiin, joissa ne ovat merkittäviä omistajia. Sijoitusjohtajien omaa menestystä tarkkaillaan suhteellisen suppeasta näkökulmasta, mikä voi vähentää heidän kannustimiaan yritysten toimintaan vaikuttamiseen ja sen valvomiseen pitkällä tähtäimellä. Institutionaaliset sijoittajat voivat myös olla haluttomia uhraamaan likviditeettiä tarvittavan äänivallan hankkimiseksi. Ne tuntuvat lisäksi luottavan muihin johtamis- ja valvontajärjestelmiin, kuten esimerkiksi markkinoihin, yritysjohdon valvojana.

Suomalaisten rahastojen edustajat ovat perustelleet matalaa profiilia sillä, että rahastojen on vaikea tietää ja edustaa kaikkien osuudenomistajien näkemyksiä.22Toisaalta yksittäisen suomalaisen rahaston voima riittää nykyisellään vain harvoin omistajavallan käyttöön muissa kuin pienissä ja keskisuurissa yrityksissä. Lisäksi moni rahasto uskoo vaikuttamiseen muilla keinoin, esimerkiksi sijoituspolitiikan kautta. ’Rahoilla äänestämisen’ on sanottu olevan yhtiökokouksiin osallistumista nopeampi ja konkreettisempi tapa valvoa omistajan etua.

Omistajien varallisuuden maksimointi

Omistaja-arvon kasvattaminen yritystoiminnan tarkoituksena jakaa mielipiteitä. Omistaja-arvon puolustajat pitävät sitä johtavana ajatuksena:

”Omistaja-arvon kasvattaminen ei ole kertatavoite, vaan johtamistapa. Sen on oltava jatkuvaa ja johdonmukaista, keskityttävä pääoman käytön tehostamiseen. Se johtaa yrityksen keskittämään voimansa ydinaloihinsa.” (Kevin Becker, Tiger Management

Omistaja-arvo-ajatteluun kriittisesti suhtautuvat korostavat, ettei pelkkä osakkeenomistajan tuotto saa olla yritystoiminnan tavoite:

Most industrialised societies recognise that generating long-term economic profit (a measure based on net revenues that takes into account the cost of capital) is the corporation’s primary objective. In the long-run, the generation of economic profit to enhance shareholder value, through the pursuit of sustained competitive advantage, is necessary to attract the capital required for prudent growth and perpetuation.

However, “generation of long-term economic profit to enhance shareholder value” is an overly simple description of the task facing corporations. Corporations must succeed in complex and unusually competitive global markets –competing not only in selling goods and services, but also in attracting capital and human resources.

Omistuksen arvon ja omistajan lisäarvon maksimoinnin on pelätty ajavan yritykset lyhytnäköiseen voitontavoitteluun sekä johtavan tiukkoihin kustannusleikkauksiin ja johdon kapeakatseisuuteen. Toisin sanoen omistajakeskeisen kulttuurin on arveltu ylikorostavan lyhyttä tähtäystä ja aliarvostavan tiettyjä pitkän tähtäimen kustannuksia, kuten tutkimus- ja kehitysmenoja.

PA Consulting Groupin tekemän kyselyn mukaan lähes kaikki (98 %) kyselyyn vastanneista suomalaisyrityksistä sanoivat kannattavansa omistaja-arvo -ajattelun periaatetta ja lisäarvon tuottamista osakkeen- omistajille.35 Julkisuudessa omistuksen arvoon ja omistajan lisäarvoon pohjautuvaa ajattelumallia ovat puoltaneet useat suuryritysten johtajat. Ajattelumallia on puoltanut myös professori Bengt Holmström, jonka mukaan amerikkalainen malli voi olla tehokas sellaisissa rakennemuutoksen olosuhteissa, joissa pääomaa pitää ”kuljettaa pitkiä matkoja”, esimerkiksi irrottaa sitä paperiteollisuudesta ja sijoittaa huipputekniikan yrityksiin. Toisaalta omistaja-arvo -ajattelun kannattajat ovat usein todenneet, että yrityksen menestyminen pitkällä tähtäimellä edellyttää kaikkien sidosryhmien huomioon ottamista. Omistaja- arvo -ajattelun ja eri sidosryhmien tavoitteiden huomioon ottamisen ei tällöin katsota olevan ristiriidassa keskenään.

Jyrki Ali-Yrkkö ja Pekka Ylä-Anttila (1999) ovat tekemässään selvityksessä todenneet, ettei pyrkimys osakkeenomistajien varallisuuden lisäämiseen ole heikentänyt yritysten työllisyys- ja investointikehitystä. Korkeaa tuottoa pääomalle tuottaneet yritykset ovat myös lisänneet työllisyyttään ja investointejaan.

Johtamis- ja valvontajärjestelmien muutokset Suomessa 1990-luvulla

Hallintoneuvostoja on lopetettu. ”Hallintoneuvostot ovat jenkkisijoittajille bullshittiä”.

Anglosaksisen johtamis- ja valvontajärjestelmän piirteet suomalaisyritysten johdon hallinnoimisessa on selvästi lisääntynyt 1990-luvulla. Tämä näkyy ainakin kolmella tavalla: (1) ulkopuolisten hallitusjäsenten määrän kasvu suhteessa yritysjohdon hallituspaikkoihin, (2) ulkopuolisten asiantuntijajäsenten (vs. esim. suurten omistajien tai ns. affiliate-jäsenten) määrän kasvu suomalaisyritysten hallituksissa, (3) ulkomaalaisten hallitusjäsenten määrän kasvu suomalaisyritysten hallituksissa Yrityksen ulkopuolisten henkilöiden määrän kasvaessa myös hallitustyöskentely on muuttunut formaalimmaksi sisäisiin hallituksiin verrattuna.

Sijoittajasuhteiden keskeisyyden kasvu – tapahtuipa suhteiden hoito sitten henkilökohtaisissa tapaamisissa, puhelinkeskusteluina, road show- tai Capital Market Day -tyyppisissä tilaisuuksissa – on merkinnyt yritysten ja johdon näkökulmasta IR-toimintojen kasvua, johdon ajankäytön muutoksia sekä myös kommunikaatio-ongelmia. Kommunikaatio-ongelmat johtuvat siitä, että sijoittajat eivät pidä minkäänlaisista yllätyksistä.

Optioiden ja bonusten tuleminen rekrytointi- ja kannustinmenetelmiksi.

Suurimpien suomalaisyritysten strategiaprosesseista näyttää tulleen entistä dynaamisempia, vähemmän kaavamaisia, suoraviivaisempia ja jatkuvampia prosesseja sekä oppimista aiempaa korostavampia.

Yritysten muuttuminen aiemmin monialaisemmista yrityksistä huomattavasti fokusoidummiksi. ” Fokusointi on sijoittajalogiikan mukaista. Se on firman kannalta välttämätöntä (kassavirta). Managementin aika allokoituu siten järkevästi. Maailma haluaa fokusointia.”

Johtopäätökset

Rahoitusmarkkinoiden integraatio, kilpailun kansainvälistyminen ja teknologinen kehitys asettavat uudenlaisia vaatimuksia yritysten johtamis- ja valvontajärjestelmille (corporate governance). Sekä yritysten että yhteiskunnan kannalta on merkittävää, millaisiksi nämä järjestelmät jatkossa kehittyvät. Johtamis- ja valvontajärjestelmä vaikuttaa mm. yrityksen kykyyn houkutella liiketoiminnan kannalta välttämättömiä taloudellisia ja henkisiä resursseja: pääomaa ja osaavia ihmisiä. Se vaikuttaa myös siihen, kuinka tehokkaasti yritys kohdentaa nämä resurssit.

1. Markkina-arvokilpailu liikkeenjohdon kannalta yhtä tärkeä kuin tuotemarkkinakilpailu

Yritysjohdon kyvykkyys ja voima mitataan nykyisin kaksilla markkinoilla yhtäaikaisesti. Nämä ovat tuote- ja palvelumarkkinat sekä kansainväliset pääomamarkkinat. Enää eivät menesty ainoastaan ne yritykset, jotka pystyvät tuottamaan tuote- ja palvelumarkkinoilla kilpailijoitaan enemmän arvoa asiakkailleen. Erityisesti teknologiaintensiivisillä aloilla menestyminen pääomamarkkinoilla saattaa olla toimialojen murrosten aikana tärkeämpää kuin menestyminen tuotemarkkinoilla. Yritykset, jotka kykenevät kokoamaan ideoidensa taakse nopeasti ja edullisin ehdoin suuret määrät kansainvälistä pääomaa, voivat luoda alalle uudet pelisäännöt ja voittaa ne yritykset, joiden kilpailuetu nojaa ainoastaan tuote- ja palveluosaamiseen.

Pääomamarkkinoiden kasvava merkitys näkyy yrityksissä monellakin tavalla. Yritysten ylin johto käyttää yleisesti merkittävästi aikaa analyytikko- ja sijoittajatapaamisiin. Lisäksi yritykset ovat perustaneet sijoittajaviestintään keskittyviä yksiköitä (IR, investor relations). Kasvan sijoittajaviestinnän myötä yritysten johto saa jatkuvasti informaatiota asemastaan pääomakilpailussa sekä ideoita oman asemansa parantamiseksi. Siirtyminen markkina-arvokilpailuun näkyy myös yritysten tavoitteissa. Yhä useammat yritykset ovat asettaneet keskeiseksi tavoitteekseen lisäarvon tuottamisen omistajille.

2. Yritysten hallinto- ja kannustejärjestelmät ovat muuttuneet

Suomalaisten suuryritysten hallintojärjestelmät ovat muuttuneet viimeisen kymmenen vuoden aikana. Tästä voidaan löytää monia esimerkkejä. Useat yritykset ovat luopuneet hallintoneuvostoistaan. Nykyisin hallintoneuvostoja on lähes pelkästään valtionyhtiöissä, osuuskunnissa ja pankeissa.

Myös hallitusten rakenteet ovat kokeneet suuria muutoksia. Aiemmin yrityksen operatiivinen johto toimi usein myös hallituksessa. Nykyisen suuntauksen mukaan hallituksen pitää olla toimivasta johdosta erillään, jotta se voisi toimia omistajien edun mukaan ja tarvittaessa kyetä kyseenalaistamaan johdon toimet. Toinen uusi piirre hallituksissa on se, että niihin on palkattu yhä enemmän asiantuntijajäseniä. Nämä henkilöt on siis hankittu hallitukseen nimenomaan heidän asiantuntemuksensa eikä omistusosuuden vuoksi. Voidaankin sanoa, että hallitustyöskentely on ammattimaistumassa.

Yrityksen omistuksen ja johdon erottua toisistaan nousee esille omistajien ja johdon erilaiset intressit. Tästä syystä kannustejärjestelmiin kiinnitetään nykyisin aiempaa enemmän huomiota. Kansainvälisiä sijoittajia ja analyytikkoja kiinnostavat yrityksissä käytettävät kannustejärjestelmät. Toimivan johdon halutaan toimivan omistajien edun mukaan ja olevan sitoutunut yritykseen. Nopeasti yleistyneillä johdon optiojärjestelyillä on pyritty nimenomaan näihin tavoitteisiin. Toisaalta niin Suomessa kuin muuallakin maailmassa optiot ovat herättäneet myös kritiikkiä. Optiojärjestelmissä tulisikin aiempaa enemmän kiinnittää huomiota siihen, mikä on palkitsemisperuste eli mihin yrityksiä verrataan. Suurin osa nykyisistä järjestelmistä pohjautuu enemmänkin markkina-arvon kehitykseen kuin siihen, miten hyvin yritys menestyy omalla alallaan. Todellinen osoitus johdon kyvykkyydestä on se, että yritys pärjää kilpailijoitaan paremmin. Siten optiojärjestelmien kannustavuus lisääntyisi, jos lähtökohtana olisi esimerkiksi se, miten yrityksen markkina-arvo on kehittynyt suhteessa kilpailijoihin tai toimialaan.

3. Uuden ja vanhan talouden polarisaatio

Pääomamarkkinat toivovat yrityksiltä hallitusreformeja ja optiojärjestelmiä, keskittymistä ydinalueisiin, mullistavia innovaatioita ja vähintään 15% sijoitetun pääoman tuottoa. Samansuuntaisista paineista huolimatta yritystason vaikutukset ovat erilaistavia ja vähintään kaksijakoisia (polarisaatio). Eri yritykset, sektorit ja toimialat poikkeavat toisistaan oleellisesti sen mukaan, mikä on niiden potentiaali tuottaa tai hävittää omistajan vaurautta. Samalla myös yrityksissä toimivan liikkeenjohdon mahdollisuudet vaikuttaa arvonmuodostukseen poikkeavat toisistaan.

Shareholder value -ajattelun omaksuminen on palkinnut erityisesti ns. uuden talouden yrityksiä ja näissä toimivaa liikkeenjohtoa ja henkilöstöä. Nämä yritykset ovat saaneet merkittäviä pääomia ja kasvumahdollisuuksia. Optioihin perustuvat kannustinjärjestelmät ovat myös olleet hyvinkin palkitsevia näissä yrityksissä. Samalla vaikka useimmat ns. vanhan talouden yritykset (paperi-, perusmetalli-, osin konepaja- ja osin elintarvikesektori) ovat onnistuneet parantamaan kannattavuuttaan oleellisestikin, tämä ei ole merkittävästi heijastunut näiden yritysten markkina-arvoon. Tämä on näkynyt julkisuudessakin ko. yritysten johdon jonkinasteisena ihmettelynä ja turhautumisena.

Yleistäen voisi todeta, että sijoittajien katsottiin olevan erityisen kiinnostuneita yrityksistä/toiminnoista/tuotteista, jotka ”mullistavat maailman”, joilla on globaalit kasvumahdollisuudet. Uuden talouden sektoreilla suuri osa riskipitoisistakin investoinneista hyväksytään ainakin lyhyellä tähtäimellä. Vanhan talouden yritysten kohdalla haasteena on irtiottojen tekeminen ja investoiminen johonkin sijoittajien silmissä uuteen ja mullistavaan. Vanhojen toimintojen merkittävät laajennusinvestoinnit eivät ole sijoittajien kannalta kovin kiinnostavia ja niitä joudutaan jopa aktiivisesti etukäteen ”myymään” sijoittajille. Muutos näkyy selkeästi myös valtionyhtiöissä. Nämä ovat korostaneet omistaja-arvotavoitteita 1990-luvulla voimakkaammin kuin yksityiset yritykset. Tämä heijastanee ainakin osittain valtionyhtiöiden pyrkimyksiä tulla houkutteleviksi sijoituskohteiksi, kun niitä yksityistetään tai valmistaudutaan yksityistämiseen.

4. Ulkomaalaisomistus tehostaa yritysten toimintaa

Ulkomaalaisomistuksen kasvun ja johdon kontrollin siirtymisen pääomamarkkinoille on arvioitu tehostavan suomalaisten yritysten toimintaa. Tutkimustulokset tukevat tätä käsitystä. Ulkomaiset omistajat ovat osoittautuneet kotimaisia omistajia vaativammiksi asettamiensa tuottovaatimusten suhteen. Yritykset, jotka ovat ulkomaalaisomisteisia tai joissa ulkomaisen omistuksen osuus on merkittävä, ovat tuottaneet keskimääräistä korkeamman tuoton sijoitetulle pääomalle. Pääoman käyttö on ollut tehokkaampaa kuin suomalaisomisteisissa yrityksissä. Voidaan kuitenkin arvioida, että erot ovat siirtymävaiheen jälkeen häviämässä. Kaikkien omistajaryhmien asettamat tuottovaatimukset lähestyvät ennen pitkää toisiaan.

5. Millainen järjestelmä on paras?

Tutkimustulokset viittaavat siihen, ettei yhtä ainoaa oikeaa johtamis- ja valvontajärjestelmää ole olemassa. Historia, kulttuuri, lainsäädäntö sekä poliittiset tekijät ovat muovanneet järjestelmiä ja vaikuttaneet niiden kehitykseen eri maissa. Esimerkiksi eroavat käsitykset yrityksen tehtävästä yhtä hyvin kuin erot yritysten omistusrakenteissa ovat osaltaan muovanneet johdon ohjaamis- ja valvontakäytäntöjä eri maissa. Toisaalta globalisaatio on yritysten, omistuksen ja rahoitusmarkkinoiden kansainvälistymisen kautta edistänyt kehitystä kohti yhdysvaltalaista järjestelmää.

Edellä esitetyn pohjalta voidaan nostaa esiin joitain optimaalisen järjestelmän piirteitä. Tarkastelu tukee käsitystä, jonka mukaan ideaali johtamis- ja valvontajärjestelmä valvoo yrityksen johdon toimia, houkuttelee markkinoille sijoittajia ja turvaa piensijoittajien aseman. Ideaalin järjestelmän piirteisiin kuuluu myös uusien yritysten markkinoille pääsyn ja innovatiivisuuden edistäminen. Hyvän johtamis- ja valvontajärjestelmän on oltava hyvä myös koko kansantalouden kannalta. Yhteiskunnan kannalta on tärkeää, että suomalaisesta järjestelmästä kehittyy murroksen tuoman haasteen pohjalta mahdollisimman tehokas johtamis- ja valvontakäytäntöjen kokonaisuus. Muutamien suomalaisyritysten haastattelut antoivat viitteitä suomalaisen johtamiskäytännön erityisyydestä. Katsottiin mm. että suomalaisille yrityksille on tyypillistä matalat hierarkiat, tehokas kommunikointi ja koko henkilöstön osaamisen hyödyntämistä tukevat organisointimallit.