Laskeva vai nouseva rajahyöty?

Taloustieteen yksi perusopeista on oppi laskevasta rajahyödystä. Rajahyöty eli marginaalihyöty on kuluttajan saama hyödyn lisäys tarkasteltavan tuotteen tai palvelun yhdestä lisäyksiköstä. Rajahyöty määrää, kuinka paljon henkilö on valmis maksamaan siitä. Rajahyötyteoria on vallitseva selitys hintojen määräytymiselle, ja sen kehitti 1800-luvulla itävaltalainen Friedrich von Wieser.

Laskeva rajahyöty tarkoittaa, että jokaisesta uudesta yksiköstä saatava hyödyn lisäys on pienempi edelliseen yksikköön nähden. Jos on nälkä, ensimmäisestä voileivästä saatava hyöty on suuri. Kymmenen voileivän jälkeen yhdestoista voileipä tuottaa enää vähän lisähyötyä.

Laskevan rajahyödyn takia useimmiten ihmiset eivät halua paljoa tiettyä asiaa tai paljoa jotain toista, vaan vähän molempia. Täydellisen substituutin tapauksessa hyödykkeet korvaavat toisensa eikä tämä pidä paikkaansa. Esimerkiksi joillekin ihmisille voi ja margariini ovat substituutteja, jolloin on sama, missä suhteessa niitä kulutetaan. Toisaalta täydellisen komplementin tapauksessa hyödykkeitä halutaan kuluttaa aina yhdessä. Voi ja leipä voidaan ajatella komplementeiksi ja niitä halutaan kuluttaa aina samassa suhteessa. Laskeva rajahyöty vastaa konveksia indifferenssikäyrää.

Siinä missä rajahyöty määrittää kuluttajien käyttäytymistä, rajakustannus määrittää tuotannon laajentumista tyydyttämään kuluttajien tarpeita.

Onko rajahyöty aina laskeva?

On järkeenkäypää, että se ensimmäinen maistuu paremmalta kuin seuraavat. Ennen ensimmäistä himo on suurimmillaan. Mutta onko kyse yleispätevästä luonnontieteenomaisesta laista vai onko sittenkin kyse subjektiivisen arvoteorian mukaisesta tilanteesta, jossa yksilö tyydyttää omia tarpeitaan ja tavoitteitaan toiminnallaan ja näissä valintatilanteissa yksilö voi antaa enemmän arvoa ensimmäisestä yksiköstä saamalleen nautinnolle kuin seuraavista?

Kuvitellaan tilanne, jossa ihminen juo olutta humaltuakseen. Ensimmäinen olut ei riitä tyydyttämään hänen tavoitettaan. Toinen vie askeleen lähemmäksi. Kolmas ja seuraavat alkavat kohottaa tavoiteltua tunnetilaa. Jossain kohtaa mäyräkoiran ja korin välillä ollaan todennäköisesti jo vankasti tavoitteessa. Onko tällöin ensimmäisestä oluesta saatu nautinto suurin? Tavoitteen kannalta ei. Entä onko ”se viimeinen” kaikkein tyydyttävin? Jos kyllä, niin miksi ei otettaisi vielä yhdet? Vai onko kenties jokainen nautittu olut yhtä arvokas?

Esimerkki osoittaa kumuloituvan tyydytyksen, jossa tiettyyn pisteeseen asti lisätty yksikkö auttaa pääsemään kohti tavoitetilaa. Laskeva rajahyöty pätee, jos yksilön tavoitteena on nauttia olutta virvoitusjuomana, jolloin ensimmäinen annos todennäköisesti tarjoaa suurimman virvoituksen ja tyydytyksen. Virvoitustarkoituksessa ”siitä ensimmäisestä” yksilö on todennäköisesti valmis maksamaan enemmän kuin seuraavasta. Humalahakuinen kittaaja sen sijaan saattaa hyvinkin maksaa extrahintaa ”vielä siitä yhdestä”. Hän myös saattaa siirtyä substituutteihin eli esimerkiksi kalliimpiin väkeviin päästäkseen nopeammin ja varmemmin tavoitetilaansa. Ihmistoiminta on tavoitteellista ja tilannesidonnaista. Keinot päämäärään pääsemiseksi ovat monet.

Rajahyöty ja omistajuus

Millaisissa tilanteissa ja millaisten hyödykkeiden osalta mahdollisesti esiintyy kumuloituvaa tyydytystä, jossa rajahyödyn käyrä voisi olla nouseva? Otetaan esimerkiksi osakkeet. Yksi yrityksen osake miljoonasta ei vielä ole kovinkaan merkityksellinen. Sen sijaan kymmenentuhatta tai satatuhatta osaketta alkavat jo antaa painoarvoa yrityksessä. Osakkeen omistamiseen liittyy kumulatiivisia, välillisiä tekijöitä. Näitä ovat muun muassa valta, vastuu ja riski. Mitä enemmän osakkeita yhtiöstä omistaa, sitä enemmän on todennäköisesti myös valtaa. Millainen on siis valtaa tavoittelevan osakkeenomistajan rajahyöty?

Ensimmäisten osakkeiden osalta rajahyöty on oletettavasti olematon. Vähäinen määrä osakkeita ei anna juurikaan valtaa, eikä tällaisella omistuksella ole yhtiön kannalta painoarvoa. Määrän kasvamisen myötä valta kuitenkin kumuloituu. Niin kauan kuin tällä vallan keskittymisellä ja yksittäisen sijoittajan osakeostoilla ei ole merkitystä yritykselle, ei lisähankinnoilla oletettavasti ole vaikutusta yrityksen osakekurssiin. Täten sijoittaja voi tehdä lisäostoja samaan yksikköhintaan kuin ensimmäisen osakehankintansa.

Jossain vaiheessa alkaa todennäköisesti kumuloitua piste, jossa sijoittajan omistusosuuden kasvu huomataan ja markkinat reagoivat asiaan. Osakkeen hinta voi tämän seurauksena joko nousta, laskea tai pysyä ennallaan. Tällöin sijoittaja suhteuttaa valtatavoitteensa ja ostohalukkuutensa uuteen yksikköhintaan. Onko hän halukas lisäämään suhteellista valtaansa lisäyksikön edellyttämällä hinnalla?

Mikä sitten on kumuloituneen osakepotin arvo? Tyypillisesti markkinoilla maksetaan preemio eli ylihinta senhetkiseen yksikköhintaan nähden osakekokonaisuudesta, jolla voi käyttää valtaa yrityksessä. Kokonaisuus on enemmän kuin osiensa summa. Onko siis niin, että sijoittajan rajahyöty on tässä tapauksessa ollut kasvava? Mitä enemmän hän osakkeita hankkii lähtötilanteeseen nähden, sitä enemmän hänen valtatavoitteensa täyttyy ja samalla hänen kumuloituneen osakeomistuksensa lisäarvo kasvaa. Miksi omistaa vähän, jos on mahdollista omistaa paljon? Toki on huomioitava, että samalla kasvavat myös muut kumuloituvat elementit kuten riski ja vastuu, tahtoi sijoittaja näitä tai ei.

Näyttäisi siltä, että varallisuuserien omistamisessa yksilön rajahyöty voi olla joko nouseva, laskeva tai vakio. Asia riippuu yksilön tavoitteista. Ihminen tavoitteellisena toimijana antaa kussakin tilanteessa subjektiivisen arvonsa lisähankintaan suhteessa lisäyksikön hintaan ja omiin tavoitteisiinsa. Jos edellisen yksikön tuottama hyöty on seuraavaa suurempi, on rajahyöty yksilölle siinä tilanteessa laskeva ja jos se on pienempi, on rajahyöty yksilölle nouseva. Rajahyöty ei ole yleislaki vaan subjektiivisesta arvotuksesta ja tilannetekijöistä riippuva mekanismi.

Praxeology

Omistajien etu, kaikkien etu?

Kirjalliset tuotokset suomalaisen omistajuuden keskustelussa ovat hyvin harvalukuisia. ETLA:n vuonna 2000 julkaisema Omistajien etu kaikkien etu on yksi tällaisia harvinaisuuksia. Siinä käsitellään erityisesti suomalaisten yritysten johtamis- ja hallinnointijärjestelmän kehittymistä. Ohessa tiivistelmä teoksen keskeisestä sisällöstä. Koko tuotos on ladattavissa täältä.

Tausta

Suomalaisten yritysten johtamis- ja valvontamalli on perinteisesti rinnastettu saksalaiseen, pankkikeskeiseen malliin, jolle on ominaista pankkien ja muiden instituutioiden pitkäaikaiset merkittävät omistukset yrityksissä. Yritysten hallitustyöskentelyyn ja omistajuuteen liittyen Suomessa on ollut tyypillistä hallitusten passiivisuus, johtajien kohtalaisen suuri itsenäisyys sekä omistuksen näkeminen lähinnä strategisena omistussalkun ylläpitämisenä ja laajentamisena.

Suomalaisten pääomamarkkinoiden asteittain avauduttua yritystoiminnassa on 1990-luvun alun laman kokemuksista oppineina siirrytty voimakkaasta velkarahoituksesta kohti oman pääoman ehdoin tapahtuvaa rahoitusta. Suomalaiset yritykset ovat hakeneet rahoitusta kasvavassa määrin ulkomailta. Myös osake-erien myyntien ja yrityskauppojen kautta yritysten omistuspohja on kansainvälistynyt huomattavasti. Kehityksen seurauksena mm. yhdysvaltalaiset sijoitusrahastot ovat tulleet suomalaisten yritysten merkittäviksi omistajiksi.

Ulkomaisten omistajien myötä aikaisemmin yleiset ristiinomistukset ovat pääosin purkautuneet, omistaminen on institutionalisoitunut ja muuttunut jossain määrin kasvottomaksi. Samanaikaisesti, kilpailun kansainvälistymisen ja pääoman aikaisempaa vapaamman liikkuvuuden seurauksena, suomalaiset yritykset ovat omaksuneet vaikutteita omistuksen arvon ja omistajan lisäarvon (shareholder value) maksimoimiseen perustuvasta johtamiskulttuurista. Suomalaisyritysten johtamis- ja valvontajärjestelmät näyttävät olevan muuttumassa amerikkalaiseen suuntaan, mutta yhdysvaltalaisten ratkaisujen suora soveltaminen ei vaikuttaisi todennäköiseltä kansallisten erityispiirteiden takia.

Yritysten johtamis- ja valvontajärjestelmät ja johdon toiminta

Johtamis- ja valvontajärjestelmiä tarkastellaan usein ns. päämiesagentti -teorian pohjalta. Päämies-agentti -ongelma juontaa omistuksen (ownership) ja vallan (control) eriyttämisestä yrityksessä. Yrityksissä, joiden osakkeenomistajat eivät osallistu toiminnan johtamiseen, esille nousee kysymys operatiivisen johdon toiminnan koordinoinnista ja kontrolloinnista siten, että se vastaa osakkeenomistajien toiveita. Yrityksen ylin johto toimii siis osakkeenomistajien palkattuna agenttina.

Yrityksen hallitus voi johtoa valvomalla lieventää päämies-agentti -ongelmaa. Toimitusjohtajan työtehtävien moniulotteinen luonne hankaloittaa kuitenkin johdon valvontaa. Hallituksen jäsenien on vaikea arvioida etukäteen, mitkä toimenpiteet tulevat maksimoimaan yrityksen arvoa: juuri tätä tehtävää hoitamaan he alunperin palkkasivat toimitusjohtajan. Hallitus ei aina jälkikäteenkään pysty arvioimaan johdon tekemiä päätöksiä. Se ei ehkä esimerkiksi tiedä kaikkia johdolle päätöksentekohetkellä avoimina olleita vaihtoehtoja. Myöskään osakkeenomistajilla ei aina ole kannustimia valvoa johdon toimia. Osakeomistuksen ollessa hajautunutta yksittäiset osakkeenomistajat voivat olla haluttomia uhraamaan resursseja johdon valvontaan, koska he joutuvat jakamaan siitä koituvat hyödyt muiden osakkeenomistajien kanssa (nk. vapaamatkustaja-ongelma).

Omistajien kannalta on tärkeää, että yrityksen johdolla on riittävät kannustimet sitoutua työsuoritukseen, innovoida yrityksen kehittämiseksi ja ottaa harkitusti riskejä.3 Ongelma on kuitenkin se, että johdolla on myös intressejä ja tavoitteita. Johdon kannustin- ja palkkiojärjestelmät sekä urakehitykseen liittyvät näkökohdat vaikuttavat yrityksen sisällä johdon käyttäytymiseen. Näitä mekanismeja ovat kirjallisuudessa analysoineet mm. Holmström ja Milgrom (1991). Johdon kannustimien, jotka sitovat toimitusjohtajan palkan omistaja-arvon luomiseen, on sanottu olevan suorin keino johdon ja omistajien intressien yhteensovittamiseksi. kannustinpalkkauksella pyritään motivoimaan johtajia kovaan työhön ja keskittämään johtajien huomio yrityksen kannalta tärkeimpiin työtehtäviin.

Yhteenvetona voidaan siis todeta, että johdon optioilla ja muilla osakepohjaisilla järjestelmillä yritetään pienentää omistajien ja johdon intressien erilaisuutta. Yritysjohdon palkitsemisen on usein katsottu olevan liiallista sekä absoluuttisesti että suhteellisesti mitattuna. Johdon optioihin liittyen osakekurssien on sanottu mittaavan pikemmin yrityksen arvoa kuin yrityksen johdon luomaa lisäarvoa. Optioita on myös arvosteltu siitä, että ne ovat ristiriidassa muiden sidosryhmien etujen kanssa ja kannustavan johtoa liian suureen riskinottoon.5 Kirjallisuudessa onkin kiinnitetty huomiota optimaalisten johdon kannustin- ja palkkiojärjestelmien piirteisiin sekä optiojärjestelmien ja johdon suorituksen väliseen yhteyteen.

”Optiojärjestelyt tuovat yritysjohtajille yleensä paljon rahaa. On kuitenkin erittäin vaikea osoittaa, että tuo raha saisi johdon tekemään parempia päätöksiä ja kasvattaisi osakkeenomistajien saamaa lisäarvoa. Nykytiedon valossa optioiden vesittävä vaikutus vanhoihin osakkeisiin on suurempi kuin niiden synnyttämä arvonnousuvaikutus.” (Professori Horst Albach)

Yritysten johtamis- ja valvontajärjestelmistä käyty keskustelu on Suomessa kuten myös USA:ssa painottunut pitkälti johdon ja omistajien välisiin suhteisiin. Yritysjohtoa valvovat ja sen toimintaan vaikuttavat kuitenkin – de facto – kaikki yrityksen sidosryhmät, eri tavoin.8 Jokaisella sidosryhmällä voidaan katsoa olevan omat tavoitteensa, joihin ne pyrkivät yritysjohtoon vaikuttamalla – sitä hallinnoimalla. Tältä pohjalta on syntynyt eri käytäntöjä yrityksen johdon ohjaamiseksi ja valvomiseksi.

Yleisen näkemyksen mukaan ulkoisen valvonnan tulee puuttua asiaan, mikäli yrityksen sisäinen valvontajärjestelmä ei toimi. Vaikka lainsäädännön avulla voidaan vaikuttaa johtamis- ja valvontajärjestelmien rakenteisiin, sen avulla on vaikea eliminoida päämies-agentti -ongelmaa johdon ja omistajien väliltä. Lainsäädäntö saattaa kannustaa yrityksen johtoa parempaan käyttäytymiseen, mutta se ei takaa sitä. Lisäksi prosessi vie aikaa. Sitä paitsi yhteen maahan rajoittuvat säädökset ovat tylppä työkalu kontrolloitaessa kansainvälisesti toimivia yrityksiä.

Yrityksen ulkoisista valvontajärjestelmistä markkinakuri rajoittaa tehokkaasti yrityksen johdon käyttäytymistä. Ne yritykset, jotka eivät tarjoa asiakkaan haluamia tuotteita kilpailukykyiseen hintaan, eivät tule pitkällä tähtäyksellä menestymään. Tuotemarkkinoiden yritykselle asettama kuri on ehdoton, mutta sen vaikutus toteutuu vasta ajan kuluessa. Päämies-agentti -näkökulman mukaan markkinat, erityisesti yritysjohdon työmarkkinat ja vaikutusvallan markkinat (market for corporate control), takaavat tehokkaimmat rajoitteet johdon käyttäytymiselle. Vaikutusvallan markkinoilla tarkoitetaan tässä yhteydessä yritysvaltauksen uhkaa, pyrkimyksiä yrityksen hallituksen vaihtamiseksi (proxy fights) ja nk. leverage buyout -järjestelyjä.10 11Vastaavasti päämies-agentti -näkökulman mukaan johtamis- ja valvontajärjestelmien ongelmia lievennetään parhaiten poistamalla tuotannontekijämarkkinoiden ja vaikutusvallan markkinoiden rajoitteita.

Perinteisinä omistajien vaikutuskeinoina johtoon on nähty ’voice’ ja ’exit’.12 Omistajien vaikutuskanavista puhuttaessa voicella on tyypillisesti viitattu omistaja- ja äänivallan käyttöön hallituksen, hallintoneuvoston ja/tai yhtiökokouksen välityksellä. Exitillä on viitattu osakkeiden myyntiin ja/tai ostoon viestinä halusta vaikuttaa yrityksen johdon toimintaan. Tätä vaikutuskanavaa ei tutkimusten mukaan Suomessa ole aktiivisesti käytetty. On kuitenkin selvää, että yritysjohto punnitsee aina, onko keskeisten omistajien poistuminen signaali siitä, että omistajat haluavat muutoksia yritykseen.

Yhdysvalloista, jossa yritysten omistus on ollut tyypillisesti varsin hajautunutta ja amerikkalaisten osakesäästäminen hyvin laajaa, näyttää erityisesti 1990-luvulta alkaen voicen ja exitin rinnalle nousseen epävirallisen vaikuttamisen muotoja.14 Ainakin Useemin (1996) mukaan erityisesti suuret julkiset eläkerahastot ovat onnistuneesti ajaneet yhtiöiden hallintorakenteisiin haluamiaan muutoksia, jotka ovat koskeneet esimerkiksi vähemmistöomistajien asemaa sekä naisten ja vähemmistöjen (ei-valkoiset) edustusta yritysten hallituksessa.15 Muiden institutionaalisten sijoittajien kuin eläkerahastojen (kuten Fidelity, Morgan Stanley, Merril Lynch) on varsin yleisesti katsottu olleen vähemmän aktiivisia yritysten johtamis- ja hallinnointijärjestelmiin liittyvissä asioissa.

Ulkomaalaisomistuksen kasvuun suomalaisyrityksissäkin on yhdistynyt ns. epävirallisen kanavan merkityksen kasvu sekä muutos omistajien äänivallan käytössä (esim. hallitusreformit). Siten ulkomaalaisomistuksen ja omistaja-arvon maksimointia korostavan ajattelun yleistyminen ovat johtaneet muutoksiin kanavissa, joiden kautta omistajat pyrkivät vaikuttamaan. Osakkeenomistajat, erityisesti institutionaaliset sijoittajat (sijoitusrahastot, eläkesäätiöt), ovat viime aikoina aktivoituneet julkistamaan yritykselle asettamiaan vaatimuksia ja esittämään näkökantojaan suoraan yhtiön johdolle. Samalla sijoittajasuhdetoimintaan on alettu yrityksissä kiinnittää enenevässä määrin huomiota.

Markkinoiden lyhytnäköisyyttä korostava ajattelumalli (the myopic market model) kokee johtamis- ja valvontajärjestelmien haasteeksi osakkeenomistajien ja johdon kannustamisen pitkän tähtäyksen toimintaan. Näkökulma suosii pyrkimyksiä osakkeenomistajien lojaalisuuden ja äänivallan lisäämiseksi. Markkinoiden lyhytnäköisyyttä korostavan mallin mukaan johtamis- ja hallintojärjestelmien tulisi edistää instituutioiden pitkäaikaista sitoutumista niihin yrityksiin, joissa ne ovat merkittäviä omistajia. Vastaavasti lyhyellä tähtäimellä toimivien sijoittajien äänivaltaa tulisi rajoittaa ja pitkäaikaisessa suhteessa yritykseen olevien sidosryhmien (esim. työntekijät ja toimittajat) asemaa tulisi edistää.

Eri omistajaryhmät eroavat päämääriltään ja sijoitusstrategioiltaan. Instituutioiden sijoitusstrategiana voi olla esimerkiksi omistuksen sitominen tiettyyn indeksiin, eikä mihinkään määrättyyn yritykseen tai toimialaan. Omistajat eroavat myös aktiivisuudeltaan ja tavoiltaan, joilla he vaikuttavat yrityksen johtoon. Jo mahdollisuus siitä, että sijoittajat ryhtyvät jatkossa käyttämään äänivaltaa voi vaikuttaa yrityksen johdon käyttäytymiseen. Eri omistajaryhmillä on lisäksi vaihtelevat kannustimet ja resurssit sekä kerätä että tulkita tietoa yrityksen arvoon vaikuttavista tekijöistä. Yritysten passiivista valvontaa harjoittavilla osakemarkkina-analyytikoilla ja luokituslaitoksilla onkin tässä kohdassa keskeinen rooli. Passiivisella valvonnalla tarkoitetaan tässä yhteydessä pyrkimyksiä yrityksen arvon mittaamiseen ilman, että siihen yritetään aktiivisesti vaikuttaa. Toisin sanoen ei haluta osallistua yrityksen toimintaan esimerkiksi hallitustyöskentelyn kautta.

Miksi osakkeenomistajien on sanottu olevan hyviä yritykselle?

”I came to the view that modern incentive theory provides some foundations for the narrow and a priori peculiar concept of shareholder value which has dominated our thinking since the 18th century. To repeat, shareholder value in certain environments is a second-best optimum once incentive considerations have been accounted for. I gave three arguments in favour of shareholder value: (1) It makes up for the dearth of pledgeable income. (2) It provides more focus and 16 Omistajien etu – kaikkien etu? sharper incentives to managers. (3) Undivided control prevents foot-dragging and deadlock in decision making.” (Tirole, s. 42-43)

Suomalaisten yritysten johtamis- ja valvontamalli on perinteisesti rinnastettu malliin, jolle on ominaista pankkien ja muiden instituutioiden pitkäaikaiset merkittävät omistukset yrityksissä. Institutionaalisten sijoittajien merkitys ja rooli yritysjohdon valvojana on kasvanut johtamis- ja valvontajärjestelmien murroksen myötä.

Osakkeenomistajien saamia korvauksia on perinteisesti pidetty palkkiona riskin kantamisesta ja odottamisesta. Toisinaan niiden on katsottu olevan palkkio johdon valvomisesta. Äänivallan näkökulmasta keskeinen kysymys on se, kuka tarvitsee yrityksessä äänivaltaa. Osakkeenomistajien asema “ylijäämään oikeutettuina” (residual claimants) eroaa muista sidosryhmistä, mm. velkojista. Toisaalta muiden sidosryhmien (esim. työntekijät, alihankkijat ja asiakkaat) asema on osakkeenomistajia kattavammin turvattu sopimuksilla. Suurilla osakkeenomistajilla ei usein ole kollektiivista mahdollisuutta vetäytymiseen, koska osakkeiden myynti vaikuttaa kurssikehitykseen. Institutionaalisten sijoittajien on usein katsottu voivan vaikuttaa yrityksen toimintaan lähinnä äänivaltaa käyttämällä. Äänivallan onkin sanottu olevan vastine ja edellytys sille, että sijoittajat tarjoavat ulkoista rahoitusta yritykselle.

Puolueettomien ja taloudellisia intressejään valvovien osakkeenomistajien on väitetty käyttävän äänivaltaa tehokkaasti. Osakkeenomistajat muodostavat tavoitteiltaan yhtenäisen ryhmän, minkä on arvioitu edistävän tehokasta päätöksentekoa. Yhteiskunnan näkökulmasta yrityksistä riippumattomat osakkeenomistajat ovat tehokkaita kohdentamaan resursseja eri yritysten ja toimialojen välillä. Vastuullisen omistuksen on usein katsottu edellyttävän aktiivista osallistumista yrityksen toiminnan ohjaamiseen. Institutionaaliset sijoittajat eivät kuitenkaan ole tähän asti juurikaan pyrkineet Suomessa vaikuttamaan yritysten toimintaan (esim. osingot ja yritysjärjestelyt) tai osallistumaan aktiivisesti yritysten valvontaan.

Institutionaalisten sijoittajien haluun säilyä kasvottomina on kirjallisuudessa esitetty useita eri perusteluja. Institutionaaliset sijoittajat voivat kohdata poliittisia rajoitteita ja eturistiriitoja osallistuessaan niiden yritysten hallituksiin, joissa ne ovat merkittäviä omistajia. Sijoitusjohtajien omaa menestystä tarkkaillaan suhteellisen suppeasta näkökulmasta, mikä voi vähentää heidän kannustimiaan yritysten toimintaan vaikuttamiseen ja sen valvomiseen pitkällä tähtäimellä. Institutionaaliset sijoittajat voivat myös olla haluttomia uhraamaan likviditeettiä tarvittavan äänivallan hankkimiseksi. Ne tuntuvat lisäksi luottavan muihin johtamis- ja valvontajärjestelmiin, kuten esimerkiksi markkinoihin, yritysjohdon valvojana.

Suomalaisten rahastojen edustajat ovat perustelleet matalaa profiilia sillä, että rahastojen on vaikea tietää ja edustaa kaikkien osuudenomistajien näkemyksiä.22Toisaalta yksittäisen suomalaisen rahaston voima riittää nykyisellään vain harvoin omistajavallan käyttöön muissa kuin pienissä ja keskisuurissa yrityksissä. Lisäksi moni rahasto uskoo vaikuttamiseen muilla keinoin, esimerkiksi sijoituspolitiikan kautta. ’Rahoilla äänestämisen’ on sanottu olevan yhtiökokouksiin osallistumista nopeampi ja konkreettisempi tapa valvoa omistajan etua.

Omistajien varallisuuden maksimointi

Omistaja-arvon kasvattaminen yritystoiminnan tarkoituksena jakaa mielipiteitä. Omistaja-arvon puolustajat pitävät sitä johtavana ajatuksena:

”Omistaja-arvon kasvattaminen ei ole kertatavoite, vaan johtamistapa. Sen on oltava jatkuvaa ja johdonmukaista, keskityttävä pääoman käytön tehostamiseen. Se johtaa yrityksen keskittämään voimansa ydinaloihinsa.” (Kevin Becker, Tiger Management

Omistaja-arvo-ajatteluun kriittisesti suhtautuvat korostavat, ettei pelkkä osakkeenomistajan tuotto saa olla yritystoiminnan tavoite:

Most industrialised societies recognise that generating long-term economic profit (a measure based on net revenues that takes into account the cost of capital) is the corporation’s primary objective. In the long-run, the generation of economic profit to enhance shareholder value, through the pursuit of sustained competitive advantage, is necessary to attract the capital required for prudent growth and perpetuation.

However, “generation of long-term economic profit to enhance shareholder value” is an overly simple description of the task facing corporations. Corporations must succeed in complex and unusually competitive global markets –competing not only in selling goods and services, but also in attracting capital and human resources.

Omistuksen arvon ja omistajan lisäarvon maksimoinnin on pelätty ajavan yritykset lyhytnäköiseen voitontavoitteluun sekä johtavan tiukkoihin kustannusleikkauksiin ja johdon kapeakatseisuuteen. Toisin sanoen omistajakeskeisen kulttuurin on arveltu ylikorostavan lyhyttä tähtäystä ja aliarvostavan tiettyjä pitkän tähtäimen kustannuksia, kuten tutkimus- ja kehitysmenoja.

PA Consulting Groupin tekemän kyselyn mukaan lähes kaikki (98 %) kyselyyn vastanneista suomalaisyrityksistä sanoivat kannattavansa omistaja-arvo -ajattelun periaatetta ja lisäarvon tuottamista osakkeen- omistajille.35 Julkisuudessa omistuksen arvoon ja omistajan lisäarvoon pohjautuvaa ajattelumallia ovat puoltaneet useat suuryritysten johtajat. Ajattelumallia on puoltanut myös professori Bengt Holmström, jonka mukaan amerikkalainen malli voi olla tehokas sellaisissa rakennemuutoksen olosuhteissa, joissa pääomaa pitää ”kuljettaa pitkiä matkoja”, esimerkiksi irrottaa sitä paperiteollisuudesta ja sijoittaa huipputekniikan yrityksiin. Toisaalta omistaja-arvo -ajattelun kannattajat ovat usein todenneet, että yrityksen menestyminen pitkällä tähtäimellä edellyttää kaikkien sidosryhmien huomioon ottamista. Omistaja- arvo -ajattelun ja eri sidosryhmien tavoitteiden huomioon ottamisen ei tällöin katsota olevan ristiriidassa keskenään.

Jyrki Ali-Yrkkö ja Pekka Ylä-Anttila (1999) ovat tekemässään selvityksessä todenneet, ettei pyrkimys osakkeenomistajien varallisuuden lisäämiseen ole heikentänyt yritysten työllisyys- ja investointikehitystä. Korkeaa tuottoa pääomalle tuottaneet yritykset ovat myös lisänneet työllisyyttään ja investointejaan.

Johtamis- ja valvontajärjestelmien muutokset Suomessa 1990-luvulla

Hallintoneuvostoja on lopetettu. ”Hallintoneuvostot ovat jenkkisijoittajille bullshittiä”.

Anglosaksisen johtamis- ja valvontajärjestelmän piirteet suomalaisyritysten johdon hallinnoimisessa on selvästi lisääntynyt 1990-luvulla. Tämä näkyy ainakin kolmella tavalla: (1) ulkopuolisten hallitusjäsenten määrän kasvu suhteessa yritysjohdon hallituspaikkoihin, (2) ulkopuolisten asiantuntijajäsenten (vs. esim. suurten omistajien tai ns. affiliate-jäsenten) määrän kasvu suomalaisyritysten hallituksissa, (3) ulkomaalaisten hallitusjäsenten määrän kasvu suomalaisyritysten hallituksissa Yrityksen ulkopuolisten henkilöiden määrän kasvaessa myös hallitustyöskentely on muuttunut formaalimmaksi sisäisiin hallituksiin verrattuna.

Sijoittajasuhteiden keskeisyyden kasvu – tapahtuipa suhteiden hoito sitten henkilökohtaisissa tapaamisissa, puhelinkeskusteluina, road show- tai Capital Market Day -tyyppisissä tilaisuuksissa – on merkinnyt yritysten ja johdon näkökulmasta IR-toimintojen kasvua, johdon ajankäytön muutoksia sekä myös kommunikaatio-ongelmia. Kommunikaatio-ongelmat johtuvat siitä, että sijoittajat eivät pidä minkäänlaisista yllätyksistä.

Optioiden ja bonusten tuleminen rekrytointi- ja kannustinmenetelmiksi.

Suurimpien suomalaisyritysten strategiaprosesseista näyttää tulleen entistä dynaamisempia, vähemmän kaavamaisia, suoraviivaisempia ja jatkuvampia prosesseja sekä oppimista aiempaa korostavampia.

Yritysten muuttuminen aiemmin monialaisemmista yrityksistä huomattavasti fokusoidummiksi. ” Fokusointi on sijoittajalogiikan mukaista. Se on firman kannalta välttämätöntä (kassavirta). Managementin aika allokoituu siten järkevästi. Maailma haluaa fokusointia.”

Johtopäätökset

Rahoitusmarkkinoiden integraatio, kilpailun kansainvälistyminen ja teknologinen kehitys asettavat uudenlaisia vaatimuksia yritysten johtamis- ja valvontajärjestelmille (corporate governance). Sekä yritysten että yhteiskunnan kannalta on merkittävää, millaisiksi nämä järjestelmät jatkossa kehittyvät. Johtamis- ja valvontajärjestelmä vaikuttaa mm. yrityksen kykyyn houkutella liiketoiminnan kannalta välttämättömiä taloudellisia ja henkisiä resursseja: pääomaa ja osaavia ihmisiä. Se vaikuttaa myös siihen, kuinka tehokkaasti yritys kohdentaa nämä resurssit.

1. Markkina-arvokilpailu liikkeenjohdon kannalta yhtä tärkeä kuin tuotemarkkinakilpailu

Yritysjohdon kyvykkyys ja voima mitataan nykyisin kaksilla markkinoilla yhtäaikaisesti. Nämä ovat tuote- ja palvelumarkkinat sekä kansainväliset pääomamarkkinat. Enää eivät menesty ainoastaan ne yritykset, jotka pystyvät tuottamaan tuote- ja palvelumarkkinoilla kilpailijoitaan enemmän arvoa asiakkailleen. Erityisesti teknologiaintensiivisillä aloilla menestyminen pääomamarkkinoilla saattaa olla toimialojen murrosten aikana tärkeämpää kuin menestyminen tuotemarkkinoilla. Yritykset, jotka kykenevät kokoamaan ideoidensa taakse nopeasti ja edullisin ehdoin suuret määrät kansainvälistä pääomaa, voivat luoda alalle uudet pelisäännöt ja voittaa ne yritykset, joiden kilpailuetu nojaa ainoastaan tuote- ja palveluosaamiseen.

Pääomamarkkinoiden kasvava merkitys näkyy yrityksissä monellakin tavalla. Yritysten ylin johto käyttää yleisesti merkittävästi aikaa analyytikko- ja sijoittajatapaamisiin. Lisäksi yritykset ovat perustaneet sijoittajaviestintään keskittyviä yksiköitä (IR, investor relations). Kasvan sijoittajaviestinnän myötä yritysten johto saa jatkuvasti informaatiota asemastaan pääomakilpailussa sekä ideoita oman asemansa parantamiseksi. Siirtyminen markkina-arvokilpailuun näkyy myös yritysten tavoitteissa. Yhä useammat yritykset ovat asettaneet keskeiseksi tavoitteekseen lisäarvon tuottamisen omistajille.

2. Yritysten hallinto- ja kannustejärjestelmät ovat muuttuneet

Suomalaisten suuryritysten hallintojärjestelmät ovat muuttuneet viimeisen kymmenen vuoden aikana. Tästä voidaan löytää monia esimerkkejä. Useat yritykset ovat luopuneet hallintoneuvostoistaan. Nykyisin hallintoneuvostoja on lähes pelkästään valtionyhtiöissä, osuuskunnissa ja pankeissa.

Myös hallitusten rakenteet ovat kokeneet suuria muutoksia. Aiemmin yrityksen operatiivinen johto toimi usein myös hallituksessa. Nykyisen suuntauksen mukaan hallituksen pitää olla toimivasta johdosta erillään, jotta se voisi toimia omistajien edun mukaan ja tarvittaessa kyetä kyseenalaistamaan johdon toimet. Toinen uusi piirre hallituksissa on se, että niihin on palkattu yhä enemmän asiantuntijajäseniä. Nämä henkilöt on siis hankittu hallitukseen nimenomaan heidän asiantuntemuksensa eikä omistusosuuden vuoksi. Voidaankin sanoa, että hallitustyöskentely on ammattimaistumassa.

Yrityksen omistuksen ja johdon erottua toisistaan nousee esille omistajien ja johdon erilaiset intressit. Tästä syystä kannustejärjestelmiin kiinnitetään nykyisin aiempaa enemmän huomiota. Kansainvälisiä sijoittajia ja analyytikkoja kiinnostavat yrityksissä käytettävät kannustejärjestelmät. Toimivan johdon halutaan toimivan omistajien edun mukaan ja olevan sitoutunut yritykseen. Nopeasti yleistyneillä johdon optiojärjestelyillä on pyritty nimenomaan näihin tavoitteisiin. Toisaalta niin Suomessa kuin muuallakin maailmassa optiot ovat herättäneet myös kritiikkiä. Optiojärjestelmissä tulisikin aiempaa enemmän kiinnittää huomiota siihen, mikä on palkitsemisperuste eli mihin yrityksiä verrataan. Suurin osa nykyisistä järjestelmistä pohjautuu enemmänkin markkina-arvon kehitykseen kuin siihen, miten hyvin yritys menestyy omalla alallaan. Todellinen osoitus johdon kyvykkyydestä on se, että yritys pärjää kilpailijoitaan paremmin. Siten optiojärjestelmien kannustavuus lisääntyisi, jos lähtökohtana olisi esimerkiksi se, miten yrityksen markkina-arvo on kehittynyt suhteessa kilpailijoihin tai toimialaan.

3. Uuden ja vanhan talouden polarisaatio

Pääomamarkkinat toivovat yrityksiltä hallitusreformeja ja optiojärjestelmiä, keskittymistä ydinalueisiin, mullistavia innovaatioita ja vähintään 15% sijoitetun pääoman tuottoa. Samansuuntaisista paineista huolimatta yritystason vaikutukset ovat erilaistavia ja vähintään kaksijakoisia (polarisaatio). Eri yritykset, sektorit ja toimialat poikkeavat toisistaan oleellisesti sen mukaan, mikä on niiden potentiaali tuottaa tai hävittää omistajan vaurautta. Samalla myös yrityksissä toimivan liikkeenjohdon mahdollisuudet vaikuttaa arvonmuodostukseen poikkeavat toisistaan.

Shareholder value -ajattelun omaksuminen on palkinnut erityisesti ns. uuden talouden yrityksiä ja näissä toimivaa liikkeenjohtoa ja henkilöstöä. Nämä yritykset ovat saaneet merkittäviä pääomia ja kasvumahdollisuuksia. Optioihin perustuvat kannustinjärjestelmät ovat myös olleet hyvinkin palkitsevia näissä yrityksissä. Samalla vaikka useimmat ns. vanhan talouden yritykset (paperi-, perusmetalli-, osin konepaja- ja osin elintarvikesektori) ovat onnistuneet parantamaan kannattavuuttaan oleellisestikin, tämä ei ole merkittävästi heijastunut näiden yritysten markkina-arvoon. Tämä on näkynyt julkisuudessakin ko. yritysten johdon jonkinasteisena ihmettelynä ja turhautumisena.

Yleistäen voisi todeta, että sijoittajien katsottiin olevan erityisen kiinnostuneita yrityksistä/toiminnoista/tuotteista, jotka ”mullistavat maailman”, joilla on globaalit kasvumahdollisuudet. Uuden talouden sektoreilla suuri osa riskipitoisistakin investoinneista hyväksytään ainakin lyhyellä tähtäimellä. Vanhan talouden yritysten kohdalla haasteena on irtiottojen tekeminen ja investoiminen johonkin sijoittajien silmissä uuteen ja mullistavaan. Vanhojen toimintojen merkittävät laajennusinvestoinnit eivät ole sijoittajien kannalta kovin kiinnostavia ja niitä joudutaan jopa aktiivisesti etukäteen ”myymään” sijoittajille. Muutos näkyy selkeästi myös valtionyhtiöissä. Nämä ovat korostaneet omistaja-arvotavoitteita 1990-luvulla voimakkaammin kuin yksityiset yritykset. Tämä heijastanee ainakin osittain valtionyhtiöiden pyrkimyksiä tulla houkutteleviksi sijoituskohteiksi, kun niitä yksityistetään tai valmistaudutaan yksityistämiseen.

4. Ulkomaalaisomistus tehostaa yritysten toimintaa

Ulkomaalaisomistuksen kasvun ja johdon kontrollin siirtymisen pääomamarkkinoille on arvioitu tehostavan suomalaisten yritysten toimintaa. Tutkimustulokset tukevat tätä käsitystä. Ulkomaiset omistajat ovat osoittautuneet kotimaisia omistajia vaativammiksi asettamiensa tuottovaatimusten suhteen. Yritykset, jotka ovat ulkomaalaisomisteisia tai joissa ulkomaisen omistuksen osuus on merkittävä, ovat tuottaneet keskimääräistä korkeamman tuoton sijoitetulle pääomalle. Pääoman käyttö on ollut tehokkaampaa kuin suomalaisomisteisissa yrityksissä. Voidaan kuitenkin arvioida, että erot ovat siirtymävaiheen jälkeen häviämässä. Kaikkien omistajaryhmien asettamat tuottovaatimukset lähestyvät ennen pitkää toisiaan.

5. Millainen järjestelmä on paras?

Tutkimustulokset viittaavat siihen, ettei yhtä ainoaa oikeaa johtamis- ja valvontajärjestelmää ole olemassa. Historia, kulttuuri, lainsäädäntö sekä poliittiset tekijät ovat muovanneet järjestelmiä ja vaikuttaneet niiden kehitykseen eri maissa. Esimerkiksi eroavat käsitykset yrityksen tehtävästä yhtä hyvin kuin erot yritysten omistusrakenteissa ovat osaltaan muovanneet johdon ohjaamis- ja valvontakäytäntöjä eri maissa. Toisaalta globalisaatio on yritysten, omistuksen ja rahoitusmarkkinoiden kansainvälistymisen kautta edistänyt kehitystä kohti yhdysvaltalaista järjestelmää.

Edellä esitetyn pohjalta voidaan nostaa esiin joitain optimaalisen järjestelmän piirteitä. Tarkastelu tukee käsitystä, jonka mukaan ideaali johtamis- ja valvontajärjestelmä valvoo yrityksen johdon toimia, houkuttelee markkinoille sijoittajia ja turvaa piensijoittajien aseman. Ideaalin järjestelmän piirteisiin kuuluu myös uusien yritysten markkinoille pääsyn ja innovatiivisuuden edistäminen. Hyvän johtamis- ja valvontajärjestelmän on oltava hyvä myös koko kansantalouden kannalta. Yhteiskunnan kannalta on tärkeää, että suomalaisesta järjestelmästä kehittyy murroksen tuoman haasteen pohjalta mahdollisimman tehokas johtamis- ja valvontakäytäntöjen kokonaisuus. Muutamien suomalaisyritysten haastattelut antoivat viitteitä suomalaisen johtamiskäytännön erityisyydestä. Katsottiin mm. että suomalaisille yrityksille on tyypillistä matalat hierarkiat, tehokas kommunikointi ja koko henkilöstön osaamisen hyödyntämistä tukevat organisointimallit.

Oma vai vieras?

Yksi jännä ihmisiä jakava piirre on suhtautuminen omaan ja vieraan omaisuuteen. Tätä on hyvä testata autoesimerkillä. Mistä seuraavista autoista sinä pitäisit parasta huolta ja miksi:

1. Omasta autostasi?


2. Ystävältäsi lainaamasta autosta?


3. Vuokraamosta lainaamasta autosta?

En osaa sanoa prosentteja, mutta näyttäisi siltä, että moni vastaisi ensisijaisena oman auton, koska se on omaa omaisuutta. Hallinta-aika on pitkä ja laiminlyönnit auton toimivuudessa kolahtaisivat omaan nilkkaan. Tällaiset vastaajat pitävät omaa omaisuutta arvokkaampana kuin muiden.

Kuitenkin moni vastaisi ensisijaisena ystävän auton, koska tuntevat olevansa vastuussa ystävälleen hänen omaisuutensa huolehtimisesta. Omasta omaisuudesta on vastuussa vain itselleen, mutta ystävän omaisuuden osalta mukana on myös vahva sosiaalinen vastuu ystävyyssuhteesta.

Kolmas ryhmä vastaisi vuokraamon auton, koska pelkäävät mahdollisia itseensä kohdistuvia juridisia seurauksia, mikäli jättävät huolehtimatta "kolmannen tahon" omaisuudesta. He kokevat, että ystävälle ja tutulle on helpompi selittää laiminlyöntinsä kuin vieraammalle ihmiselle. En tiedä, mutta yleisen käsityksen perusteella olettaisin, että kuitenkin vuokra-autoja kohdellaan yleensä huonommin kuin omia autoja.

Neljäs joukko vastaisi, että omistajuudella ei ole mitään merkitystä vaan he toimivat aina samalla tavalla.

Huolehtiminen yritysomaisuudesta

Asiaa on myös hyvä peilata Milton Friedmanin näkemykseen siitä, kuinka ihmiset suhtautuvat omaan ja vieraaseen rahaan, joka kohdistuu heidän tai muiden hyödyksi. Kun siis tullaan yritysympäristöön ja ymmärretään eri ihmistyyppien toimintatapoja niin ymmärretään paremmin myös ihmisten erilaista käyttäytymistä työyhteisöissä.

On ihmisiä, jotka pitävät aina huolta yrityksen omaisuudesta. Heille ei ole merkitystä sillä, ovatko he itse omistajina yrityksessä tai kuka ylipäätään omistaa yrityksen. He käyttäytyvät aina parhaan vastuullisuuden mukaan. Motiivina ei ole niinkään rangaistuksen pelko vaan kunniallisuus.

Toisaalta on ihmisiä, joiden vastuuntuntoa yritysomaisuuden huolehtimisesta voidaan kasvattaa. He pitävät yrityksen omaisuudesta paremman huolen, mikäli tuntevat sen omakseen. Pienikin omistusosuus voi saada henkilön käyttäytymään kuin omistaja ja kantamaan laajempaa vastuuta yrityksen omaisuudesta. Tämä voi olla yrityksen kannalta hyväksi, mutta automaattisesti asia ei ole aina positiivinen.

Kolmas ryhmä on ihmiset, jotka eivät kykene huolehtimaan edes omista asioistaan. Heidän toimintaansa ohjaa huolimattomuus. He saattaisivat haluta kasvattaa vastuullisuuttaan yrityksen omistuksen kautta, mutta harvalla omistaminen auttaa skarppaamaan. Rangaistuksen pelossa heidät voi saada täyttämään minimivaatimukset, mutta sisäistä vastuuntuntoa omaisuuden huolehtimisesta on vaikea synnyttää.

Strategies in Swiss SMEs

As far as I know, Switzerland was the first country in the world, which created a corporate governance recommendations for SMEs. Typically corporate governance has been the topic of big publicly listed corporations. However, there is a clear need for sharing best practices as well among SMEs. Best Practice in SME - Recommendations for the Direction and Control of Small and Medium-sized Enterprises is a tiny brochure with simple and practical recommendations. This is how it handles strategies in SMEs. I'm delighted to see that here the difference between an ownership strategy and a corporate strategy is well understood.

Ownership interests within the SME

The shareholders of the SME should lay down a comprehensive ownership strategy which reflects the ownership interests and is to be periodically reviewed and revised as required.

The ownership strategy should comprise in particular of the following aspects:

• Corporate vision
• Independence
• Focus on results
• Awareness of responsibility towards customers, owners, employees and society
• Management structure
• Innovation orientation
• Growth
• Financing
• Risk policy
• Dividend policy
• Shareholders' agreement
• Treatment of minority shareholders
• Succession planning

Shareholders should have no entitlement to instruct the Board of Directors and the Executive Management and should only possess statutorily restricted rights to information and inspection.

Corporate strategy in the SME

The Board of Directors and the Executive Management are to formulate a corporate strategy on the basis of the strategy laid down by the owners of the company. This corporate strategy should be periodically reviewed and revised as required. The development and implementation of such strategy is to be clearly embedded within appropriate procedures and comprises the following six main stages:

• Situational analysis: competitive position, capabilities and core competencies, summarised in strengths and weaknesses
• Outlook: analysis of future trends as well as developments in the market and with competitors, the deducing of alternative scenarios, summarised in opportunities and threats
• Strategy: vision (derived from the ownership strategy), strategic direction of impact regarding products/services, target markets (market segments and regions), depth of added value and innovation, as well as financing
• Resolution: approval of strategy documentation by the Board of Directors
• Measures: the setting-up of the organisation, programmed measures and budgets
• Controls: periodic (e.g. quarterly or half yearly) verification of corporate objectives.

The Board of Directors should suggest changes in the ownership strategy to the shareholders if, on the basis of the given ownership strategy, no success-promising corporate strategy can be developed.

Source:

Best Practice in SME. Recommendations for the Director and Control of Small and Medium-sized Enterprises. University of St. Gallen. IFPM Center for Corporate Governance.

Mies ja veitsi

Mies lähestyy sinua veitsi kädessään. Miten toimit?

Ensireaktio käskee juoksemaan karkuun tai puolustautumaan.

Mutta mitä jos mies onkin kirurgi?

Mitä jos oletkin leikkaussalissa?

Mitä jos miehen tarkoitus onkin poistaa ongelmasi?

Tiedätkö hänen aikeistaan?

Onko hän oikeasti kirurgi?

Entä jos hän onkin murhaaja kirurgin vaatteissa?

Jos hän onkin kirurgi, tietääkö hän, kuka sinä olet ja mitä sinä haluat?

Onko hän pätevä toiminnassaan?

Niin, miten toimit?

Ihmisen toiminta eri tilannetekijöiden kontekstissa

Ihminen voi toimia primitiivisesti ja reaktiivisesti vaistojensa varassa. Saatat paeta tai puolustautua. Isket taskusta oman puukkosi mieheen. Toimit välittömästi, ajattelematta ja automaattisesti. Seuraamukset ovat sen mukaiset. Mies kuolee.

Toisaalta saatat olla toimimatta, vain olet, koska oletat kirurgin operaation olevan sinulle parhaaksi. Luotat häneen.

Voit ymmärtää olevasi leikkaussalissa. Voit olla niin nukutusaineen väsyttämä, että et edes kykene toiminaan. Ympäristötekijät määräävät toimintasi.

Kirurgi näyttää tutulta. Kenties hän oli sama henkilö, jonka kanssa juuri keskustelit. Tai sitten muistat väärin. Päätät puhuttaa häntä muodostaaksesi sosiaalisen yhteyden.

Hän kertoi olevansa huippuyliopiston kasvatti. Mutta ei maininnut tehneensä vastaavaa operaatiota aikaisemmin. Haet järjellistä selitystä luottaaksesi mieheen.

Järki sanoo jäämään aloilleen, mutta tunne kertoo juosta. Omatuntosi astuu peliin. Haet selitystä olemassaolollesi. Onko oikein, että sinä selviät?

Panikoit ja pakenet. Rauhoitut ja pysähdyt. Palaatko?

Ihmisen toiminta tieteellisenä ilmiönä

Ihmisen toiminnan tutkiminen on ihmistieteiden ylivoimaisesti vaikein asia.

Taloustiede on osa ihmistieteitä eli sosiaalisia tieteitä, joissa tutkitaan ihmisen toimintaa.

Ihminen toimii.

Ei ole olemassa rationaalista ja ei-rationaalista toimintaa. On vain toimintaa.

Toimintaan vaikuttavat moninaiset asiat.

Toiminta voi olla tavoitteellista tai tavoitteetonta.

Toimintaa seuraavat tulokset.

Tulokset voivat olla toivottuja tai ei-toivottuja.

Tavoitteen, toiminnan ja tuloksen välinen suhde ei ole kausaalista.

Tavoitteen, toiminnan ja tuloksen välistä suhdetta ei voi kuvata.

Toiminnan ja tuloksen voi havaita, mutta tavoitetta ei voi täydellisesti ymmärtää.

Edes toimija itse.

Ulkopuolinen tarkkailija voi havaita toiminnan.

Hän voi havaita lopputuloksen.

Hän voi selvittää syytä saamatta selvyyttä.

Hän voi moralisoida, mutta häneltä puuttuu oikeus sanoa, oliko toiminta oikein vai väärin.

Olisiko hän toiminut samoin?

Miten ihmiset yleensä toimisivat vastaavassa tilanteessa?

Miksi näin kävi?

Mitä tästä opimme?

Tiede ihmisen toiminnan tutkijana

Ihmisen toiminnan tutkiminen eroaa luonnontieteistä, koska ihmistoiminnasta ei ole muodostettavissa yleisiä lakeja. Luonto seuraa kausaliteettia, ihminen ei.

Taloustiede pyrkii lähestymään ihmisen toimintaa erilaisilla menetelmillä.

Ekonomisti ilmoittaisi, että tilastoanalyysin mukaan 41 % otoksen ihmisistä pakenisi veitsen kanssa lähestyvää miestä.

Mitä se kertoo kyseisestä tilanteesta? Mikä on tämän ”tiedon” arvo? Missä olosuhteissa se pätee?

Gender-tutkija kyseenalaistaisi lähestyvän miehen sukupuolen.

Onko hän sittenkään mies? Miten hänen maskuliinisuutensa/femininiinisyytensä vaikuttaa toimintaan? Miten tasa-arvo esiintyy tilanteessa? Syrjitäänkö tässä toista sukupuolta?

Juristi vertaa tilannetta kirjattuun oikeuteen ja tuomitsee toimijan toiminnan mukaan joko syylliseksi tai syyttömäksi. Onko lieventäviä asianhaaroja? Mitkä tilannetekijät vaikuttivat? Mikä on oikea tuomio suhteessa yleiseen moraalikäsitykseen?

Psykologi pyrkii pääsemään toimijan aivoituksen sisälle. Miksi hän toimi näin? Mikä hänen toimintaansa ohjasi? Selittääkö vaikea isäsuhde toimijan käytöksen?

Johtopäätökset

Ihmistoimintaa tutkittaessa voidaan vastata kysymykseen, mitä tapahtui, miten ja milloin?

Tapahtumien raportointi on havainnollista tutkimusta, joka vaatii tutkijan läsnäoloa.

Läsnäolo on toimintatutkimusta.

Toimintatutkimus on subjektiivista eli tutkijan tulkitsemaa.

Ihmisen toiminnan tulkittujen havaintojen raportointi on historiaa.

Ihmisen toiminnan tulkittujen havaintojen raportointi ei ole tiedettä.

Mitä on siis tiede?

Ihmistoimintaa tutkittaessa ei voida vastata kysymykseen, miksi tapahtui?

Ihmisen toiminnan tutkimuksesta ei myöskään voida vastata kysymykseen, mitä tulee tapahtumaan?

Mihin ihmistiede hakee vastausta?

Mihin ihmistiede perustuu?

Ihmistiede perustuu yksilöiden haluun pyrkiä tavoittelemaan yksilöllistä täydellisyyttä toiminnalla.

Ihmiselle A on parempi kuin B tai C tai N. Siksi hän toimii tavalla, joka lähestyy A:ta.

A on aina yksilöllinen. A voi olla masokistinen, muiden mielestä oikein tai väärin, laillinen tai laiton, sopiva tai sopimaton. A voi olla mitä tahansa. A on A.

Ihminen on mielensä ja ympäristönsä vanki. Hänen täydellisyytensä on rajallisesti rajaton. Hän arvostaa erilailla erilaisia asioita oman yksilöllisen elinympäristönsä piirissä.

Ihmistiede voi hakea vastausta vain yksilöiden arvostuksiin annetuissa olosuhteissa.

Arvostukset ovat aitoja, mutta eivät absoluuttisia.

Ei ole olemassa absoluuttista arvoa. On vain yksilöllisiä arvostuksia.

Toiselle A on parempi kuin B, toiselle N on arvokkaampi kuin A.

Kyse on vain arvoista.

Corporate Ownership, Capital Structure and Investment: a Theory and Empirical Evidence

Lately I have read dissertations on ownership in order to get theoretical material for my own dissertation. Luckily I noticed that some Finns have taken this path already before me and have made their contribution to the theory of ownership. Mika Ihamuotila's dissertation titled Corporate Ownership, Capital Structure and Investment: a Theory and Empirical Evidence is one of these early studies in this field. It is an article collection of three articles. Here is a brief summary of my notes.

Mika Ihamuotila (Picture: Talouselämä)

As you might know Dr Ihamuotila didn't end up having an academic career, instead he has made a remarkable job in investment banking and is at the moment the CEO and major owner of Marimekko, a publicly listed fashion company, which he bought from Kirsti Paakkanen. Definately, Ihamuotila has taken his theories into action by being the largest shareholder of Marimekko. I highly respect his merits both in academia and business.

Corporate Ownership, Capital Structure and Investment: a Theory and Empirical Evidence

The study on corporate ownership has been centered around the belief that the separation of ownership from control decreases the value of the firm. Management’s objectives are assumed to be partially contrary to those of the shareholders, and monitoring by large shareholders is believed to diminish this problem. However, in the light of empirical evidence, firms with a concentrated ownership structure are no more profitable than firms that have only small, atomistic shareholders. (p. 8)

Mainly due to the developments in the agency theory the discussion has shifted from the value of the firm to firm-risk and capital structure. The agency theory has turned out to be well applicable to the relationship between management and shareholders and between shareholders and debtholders, and perhaps the most relevant difference between preferences of these parties arises from the different attitudes towards risk and leverage. However, empirical evidence is puzzling in this field. From the standpoint of risk exposure it may be suggested that firms that have a large shareholder are less risky than firms with a dispersed ownership structure: A large equity stake in a firm usually prevents diversification, and thus it may be argued that a large shareholder may require safer projects than what is preferred by well-diversified, atomistic shareholders. Empirical evidence is opposite to this view: ownership concentration is positively related to firm-risk. The current interpretation to this relation is that returns to monitoring are greatest in a volatile industry, because managerial performance is difficult to monitor a volatile environment. Hence, ownership is the more concentrated the more risky the firm. However, this interpretation raises many questions. First, we do not know whether firms in volatile environment are closely monitored or is monitored firms volatile in each environment. In other words, we are unable to say whether firm risk is a cause or a consequence of ownership concentration. Second, we do not know why shareholders would monitor risky firms, since empirical evidence suggest that monitoring does not increase the value of the firm. (p. 9)

Another confusing area in the literature is the relationship between corporate ownership and leverage. Agency theories and theories that are based to asymmetrically distributed information have been relatively successful in explaining the firm’s capital structure decisions. Intuitive extensions of these models suggest that ownership concentration is negatively related to the debt level of the firm. For example, if debt is argued to discipline management, then shareholder monitoring should be seen as a substitute for debt. On the other hand, if debt is argued to serve as a signal to the capital market, then firms with a concentrated ownership structure needs less debt for this purpose, since large shareholders are better informed than the markets on average. However, empirical evidence suggests the opposite: Ownership concentration is positively related to the debt level of the firm. (p. 9)

The common feature in the theoretical and empirical literature is that large shareholders are considered homogenous. This is clearly not a realistic view, since large shareholders not only monitor management but also control firms according to their own preferences, and these preferences seem to vary much. One reason for the fact that ownership concentration has not been able to explain the firm behavior is that ownership concentration only enables to excert control, but the result of this control depends on the preferences of the large shareholders. For example, ownership concentration may increase profitability if the large shareholders are of a particular type, but in another case, ownership concentration can be of the harm for the value of the firm. (p. 10)

Many family-held firms appear to avoid debt, and the business press often concludes that this is due to the dominant shareholders’ aversion to control shift that may be followed by a financial distress. However, some Scandinavian firms that are monitored by control-oriented families that hold stakes in many firms are known to bear a high leverage. This suggests that if control benefits are received in many firms, the threat of a financial distress brought by debt may be low. (p.11)

Investors face a tradeoff between control and diversification, and a high initial wealth enables an investor to simultaneously control firms and receive benefits from partial diversification. The issuance of debt allows further diversification, but it also brings a higher probability to lose control benefits in case of financial distress. (p. 12)

Ownership concentration is found where there is a high level of debt. If there are no large shareholders, managers will not choose a high level of debt, because they are averse to the control shift in case of a poor firm performance and they are unable to diversify their human capital. If the firm is controlled by a shareholder the choice of the capital structure depends on the shareholder’s diversification and valuation of control. (.14)

Managerial theories suggest that owner controlled firms should be more profitable than management controlled firms, because management has less freedom to pursue its own objectives if it is monitored by shareholders. This claim inspired a vast range of empirical work, that does not support the theories: no relation between the ownership structure and the performance of the firm is found. (p. 21)

The literature has so far been unable to explain why close monitoring that is related to a high return variances does not induce higher returns. This raises the question of why do some investors bother to monitor, because monitoring as such can be costly. In addition, a monitoring position usually requires a large relative stake of shares, which leads to an imperfectly diversified portfolio, which in turn should be compensated to the monitor. One reason for this could be that large shareholders receive private benefits from control. The literature suggests that the private benefits can be derived from perquisites, dilution of funds for private benefit, synergies with other assets held by the shareholder, or direct valuation of control. Empirical evidence supports the existence of these benefits, since shares with superior voting rights are systematically valued more highly than other shares. The literature appears unable to explain why investors hold large stakes in firms in the absence of private benefits derived from control. Most theories are based on the assumption that there are returns to monitoring, but empirical evidence can give only weak support to this assumption. (p. 33)

Modigliani and Miller show that in a perfect competitive capital market the value of the firm is not related to the firm’s capital structure. Counter to Modigliani and Miller, Jensen and Meckling propose that an optimal capital structure exists. It is the one that minimizes all agency costs, and some of which arise from the conflicts of interests between different providers of capital. Jensen and Meckling recognize debt not only as a solution to managerial agency problems but also as a source of agency problems between shareholders and debtholders. (p. 34)

1. A Theory of the Impact of Ownership Characteristics on the Capital Structure and Investments of Firms

If shareholder does not value control highly, she will diversify. (p. 61)

Demsetz and Lehn (1985) argue that if the firm operates in a stable industry, managerial performance can be monitored at low cost. Hence, the returns to shareholders from monitoring management should be greater the more volatile the firm’s environment. Indeed, Desetz and Lehn (1985), Bergström and Rydqvist (1990) and Prowse (1992) find a positive relation between firm risk and ownership concentration. (p. 63)

Control benefits can serve as a substitute for a higher expected return. (p. 80)

Investors can choose among many alternative strategies. They may:

• Control their initial endowment and not invest in the project
• Invest in the project and finance it by:

a. Issuing debt

b. Issuing outside equity

c. Using their initial wealth

d. Any combination of the above

• Invest in the capital market
• Any combination of the above

The conclusions of the first paper

1) Ownership concentration and shareholder diversification increase the firm risk and debt level.

2) Wealthy investors are likely to exert control even if they value control only marginally.

3) Whether a large shareholder is valuable for the firm or not depends on diversification and control-orientation by the shareholder: Ownership concentration increases profitability or Tobin’s q if the large shareholders has diversified well and/or does not value control very highly.

4) Firms that are controlled by less wealthy investors value control highly (=family held firms) behave in the following way: They prefer equity over debt, they have stable earnings, they invest less than the average, and their investment is more sensitive to internal revenue than that of other firms.

5) Firms that are controlled by a shareholder that does not value control highly and/or that is well diversified issue debt on less favorable terms than other firms. By contrast, they issue equity on more favorable terms.

2. The Effect of Ownership Concentration and Shareholder Diversification on Firm Risk and Capital Structure: Evidence from Finland

There are four types of firms:

MN: Firms monitored by a nondiversified principal shareholder

MD: Firms monitored by a diversified principal shareholder

N: Firms not monitored and the principal shareholder has not diversified

D: Firms not monitored and the principal shareholder has diversified

Firms by Ownership Characteristics by Ihamuotila

If there are no other managerial agency problems than managers’ aversion to risk and debt, there is no reason for risk averse shareholders to hold a large, nondiversified stake in a firm. This is because only monitoring by well-diversified shareholders leads to an increase in firm value. However, in reality, we also observe poorly diversified investors monitoring firms. (p. 111)

We assume that ownership has an influence on firm risk. (p. 113)

Conclusions of the second paper

The most fruitful theoretical developments within agency theory center around the apparent real-life differences in risk preferences between different parties. This in the essence of conflicting interests of creditors and shareholders, and it is prevalent in e.g. contracting between managers and shareholders – whether the agents wish to maximize their wealth or reputation. (p. 138)

Managers appear more averse to high levels of debt and risk than large shareholders on average. The paper provides a new view on the role of large shareholders as monitors by using variable that measures the diversification of the largest shareholder. The paper finds that shareholder diversification increases corporate leverage and riskiness, and that this impact is more significant the more control the shareholders have over the firm. If the largest shareholder holds a large nondiversified stake in a firm, the interest of the managers and the shareholders coincide over the capital structure choice. The preference of a large shareholder decreases variance of accounting returns if the shareholder holds poorly diversified portfolio. Similarly, monitoring by shareholders increases leverage only if the largest shareholder has diversified well. The evidence suggest further that ownership is a cause rather than a consequence of risk. The results raise doubts about the relevance of examining the impact of equity concentration without distinguishing between the preferences of the shareholders.

Based on this study, one would expect that firms that are monitored by a well-diversified large shareholder exhibit the highest earnings expectations, are the most profitable firms, are the least diversified, and offer contracts with highest risk incentives to the management. An increase in shareholder diversification or monitoring is related to a significant increase in the collateral sensitivity of differences in risk incentives, but it also suggests that “safe” ownership can serve as a substitute for credit-monitoring or collateral requirements.

3. Ownership Concentration, Shareholder Diversification and Asset Structure: When are Creditors Worried?

There is general agreement in the literature on some regularities between ownership of equity and corporate investment. Even though we know a great deal about the interaction of investment and finance, we understand very little about how providers of finance really anticipate the differing investment incentives of firms that differ in the way ownership of equity is organized. (p. 146)

This paper argues that since ownership characteristics of firms are adequate for explaining differences in firm riskiness, differences in the cost of debt capital can be explained by ownership of equity. (p. 146)

Hypothesis 1: An increase in concentration of equity ownership increases the agency costs of debt.

Hypothesis 2: An increase in diversification by monitoring shareholder increases the agency costs of debt.

Conclusions

Creditors use ownership information when evaluating the risk in borrowing to different firms. This has real implications as regards as the optimal ownership of a particular asset structure. Three empirical contributions with Finnish data are provided:

1) Debt financing of firms that have large investors is more sensitive to collateral than that of firms with a dispersed ownership structure.

2) Debt financing of firms with a poorly diversified largest shareholder is independent from collateral, which is not the case if the largest investors has diversified well. These results may reflect that creditors regard shareholders riskier on average than managers and well-diversified investors riskier than poorly diversified investors.

3) Large investors that monitor intangible assets hold more firm-specific risk than those that monitor tangible assets. This finding may be justified by the claim that firm-specific risk of large investors can serve as a substitute for collateral. Hence, firms with poorly diversified shareholders may be able to raise inexpensive debt to finance investment in intangible assets that do not create collateral.

This analysis suggests that it may not be primarily the actions of managers or poorly diversified shareholders that give rise to agency costs of debt. If those who control the firm have much of their interests tied to the firm, there is less likely to be severe conflicts of interest between creditors and the firm. The results encourage closer study of the relationship between corporate control characteristics and debt contracts. Similarly, it would be interesting to apply the analysis in the examination of outside equity. Following the above logic, the holders of dispersed outside equity could afford to compensate (in line with Shleifer and Vishny 1986) the costly monitoring of well-diversified investor but not necessarily that of a poorly diversified investor. These considerations imply that pricing of securities and the reaction of stock price to issuance of different securities depend on the ownership structure and the type of the monitor.

Finally, the value collateral and observability of the use of assets depends on corporate control characteristics. It might prove worthwhile to treat corporate assets structure and ownership structure as being interrelated when examining their role in the financial decisions of a firm. A particular ownership structure may function as a substitute for financial intermediation. (p. 175)

Total conclusions

The dissertation builds a theoretical model in which investors differ in their initial wealth and the extent to which they derive benefits from controlling a firm. Since all investors are risk averse they prefer the benefits of a diversified portfolio unless they value control highly. However, wealthy investors are able to combine partial diversification and control benefits by controlling several firms. In the model, ownership structure determines control over the firm and diversification and control-orientation of the controlling shareholders determine their preferences over the firm’s investment and financing. The model provides several new implications that are widely consistent with anecdotal evidence and that may enlighten related puzzling empirical work. For example, it suggests that ownership structure is not necessarily sufficient to explain the riskiness of the capital structure of the firm. However, a particular combination of shareholder diversification and valuation of control by large shareholders may determine the firm’s willingness to bear a particular level of risk and debt. This, on the other hand, determines the value of the controlling shareholder to the firm.

The empirical tests of Finnish data give strong support to the theoretical model. For example, the more the largest shareholder has diversified the more risky and the more highly leveraged the firm. In addition, ownership structure may be rather the cause than a consequence of firm risk, which is opposite to Demsetz and Lehn (1986). Furthermore, creditors require the higher level of collateral for a given amount of debt the more the shareholders have control over the firm and the more the largest shareholders has diversified. This may reflect an anticipation of shareholders incentives to substitute assets.

Only a large stake in a firm brings control, and due to limited wealth, a large stake is connected to a nondiversified portfolio and thus to ineffective monitoring. However, control and sufficient diversification can be combined. Examples of this are venture capital funds and some wealthy European family-controlled industrial groups. There is also clear evidence on that U.S. pension funds and other institutional investors are concentrating their stock portfolios in order to monitor management.

Why do investors pay for the votes in a firm and why are so many investors willing to hold a nondiversified stake in a firm – despite monitoring does not seem to increase the value of the firm? The empirical results appear puzzling if all investors need to be compensated monetarily for monitoring. If investors value control per se then it has to have implications on firm-risk and financial decisions. One way to estimate the valuation of control by large shareholder is to look at the fraction of votes per fraction of equity held by the shareholder.

The results also suggest to go deeper in the empirical research on the relationship between ownership structure and profitability or Tobin q. If it is so that management is overly averse to risk and debt and that particular combinations of shareholder diversification and valuation of control increase the level of risk and debt in a firm then these combinations ought to increase the value of the firm. Similarily the results suggest that these characteristics in the monitoring shareholder have an effect on how e.g. debtholders evaluate their claims in the firm. For example, if particular shareholder characteristics serve as a substitute for financial intermediations this should be taken into account in the literature. (p. 182)

Source

Mika Ihamuotila (1994): Corporate Ownership, Capital Structure and Investment: a Theory and Empirical Evidence. Helsinki School of Economics and Business Administration. Acta Universitatis Oeconomicae Helsingiensis.