Vaurastu arvo-osakkeilla

Sijoittajakonkari Kim Lindström on arvosijoittamisen pioneereja Suomessa. Hänen teoksensa Vaurastu arvo-osakkeilla on täten pakollinen luettava kaikille arvosijoittamisesta kiinnostuneille. Teos on sijoituskirjojen aatelia ja yksi parhaista koskaan lukemistani sijoituskirjoista. Kirja on selkeästi ja ymmärrettävästi kirjoitettu, hyvin perusteellinen ja sen kirjoitustyylistä näkee, että Lindstöm kokemuksellaan tietää, mistä puhuu. Tätä kirjaa ei ole kirjoittanut taloustoimittaja tai tutkija, tämän on kirjoittanut aihepiirin syvällisesti sisäistänyt ajattelija, joka on määrätietoisesti ja menestyksekkäästi toteuttanut valitsemaansa strategiaa käytännössä.

Mikä on arvoyhtiö?

Arvoyhtiöksi määritellään yhtiöt, joiden markkina-arvo on alhainen suhteessa oman pääoman kirja-arvoon (P/B-luku). Lindströmin mukaan arvoyhtiöt ovat kasvuyhtiöistä poiketen edullisesti hinnoiteltuja esimerkiksi nettovarallisuuteensa, tuloskehitykseensä tai osingonmaksukykyynsä verrattuna, koska niiden kasvumahdollisuudet oletetaan olevan rajoitetut. Niiden osakekurssit perustuvat jo tiedossa oleviin kassavirtoihin. Kasvuyhtiöiden osakkeissa hinta sen sijaan perustuu pääasiassa nopean kasvun ja sen tuoman tuloskasvun odotukseen.

Tyypillinen arvoyhtiö on hyvä osingonmaksaja, koska investointitarpeet eivät välttämättä ole kovin suuria. Tunnusomaista arvoosakkeelle on myös korkea osinkotuotto ja alhainen pörssikurssi suhteessa osekekohtaiseen tulokseen eli P/E-luku. Arvoyhtiöillä on usein myös arvokasta omaisuutta, jota ei ole täysimääräisesti hinnoiteltu osakkeen pörssikurssiin. Osakekohtaisen tuloksen voimakas vaihtelu vuodesta toiseen on huolestuttava ilmiö: arvosijoittaja toivoo näkevänsä tasaisesti nousevaa trendiä.

Arvoyhtiöitä voi Lindstömin mukaan etsiä esimerkiksi käyttämällä arvosijoittamisen isän Benjamin Grahamin ja David Doddin kriteereitä aliarvostetulle osakkeelle:
- Tulostuoton (P/E-luvun käänteisluvun) tuli olla vähintään kaksinkertainen riskittömään pitkään korkoon verrattuna
- P/E-luvun tuli olla enintään 40 prosenttia pörssin edellisten viiden vuoden keskimääräisestä P/E-luvusta
- Osinkotuoton tuli olla vähintään kaksi kolmasosaa pitkien yrityslainojen korosta
- Osakekurssin tuli olla enintään kaksi kolmasosaa tasesubstanssista, josta on vähennetty mm. liikearvo
- Yrityksellä tuli olla velkaa vähemmän kuin omaa pääomaa
- Osakekohtaisen tuloksen kasvu viimeisten 10 vuoden aikana tuli olla keskimäärin yli 7 prosenttia
- Viimeisten 10 vuoden aikana yrityksellä sai olla enintään kaksi tulosheikennystä

Mitä on arvosijoittaminen (value investing)

"You don't make money by investing in a good company... You make money by investing in a company that is better than the market thinks". - Robert W. Vishny, Chicagon yliopiston rahoituksen professori

Lindstömin mukaan hyvän arkipäiväisen yhtiön osakkeiden ostaminen alihintaan on järjestään osoittautunut paljon tuottoisammaksi sijoitukseksi kuin lennokkaan muotiyhtiön osakkeiden ostaminen ylihintaan. Arvosijoittaja etsii yrityksiä, joilla on taitava johto, kestävä liikeidea, vahva markkina-asema ja hyvä kannattavuus.

Yritysten valinnassa arvosijoittajan pitäisi Lindstömin mukaan ensinnäkin kysyä itseltään, haluaisiko ylipäätään omistaa kyseistä yritystä. Vastaus edellyttää seikkaperäistä tutustumista yritykseen, sen historiaan, rahoitusrakenteeseen, maksuvalmiuteen, aikaisempien vuosien kannattavuuteen ja liikkeenjohtoon sekä toimialan suhdanneherkkyyteen ja mahdollisiin muihin erityisongelmiin. Listautumisantiin osallistumista Lindstöm ei arvosijoittajalle suosittele, ellei hänellä ole hyvin vahvoja perusteita olettaa, että anti on väärin hinnoiteltu.

Arvostrategian menestyksekäs toteuttaminen edellyttää pitkää sijoitushorisonttia. Tästä syystä arvosijoittajat ovat perinteisesti osta ja pidä-sijoittajia. Arvosijoittajan lähtökohtana on osakkeiden omistaminen ikuisesti. Kuitenkin arvosijoittajan kannattaa hyödyntää markkinoiden ylilyönnit niin ostoissa kuin myynneissä. Lindstömin mukaan jos kypsällä markkinoilla toimivien yritysten osakkeiden P/E-luku alkaa olla yli 20, osinkotuotto parhaimmillaan alle 3 prosenttia ja markkina-arvo moninkertainen nettovarallisuuden kirja-arvoihin verrattuna, sijoittajalla alkaa olla korkea aika toimia eli myydä.

Arvosijoittajat voidaan jakaa kolmeen alaryhmään: perinnäisiin arvosijoittajiin, vastavirtaan kulkijoihin ja aktivisteihin. Perinnäiset arvosijoittajat toteuttavat arvosijoittamisen periaatetta eli etsivät arvoyhtiön kriteerit täyttäviä yhtiöitä ja sijoittavat niihin pitkällä aikajänteellä. Vastavirtaan kulkijat taasen pyrkivät löytämään markkinoiden hinnoitteluvirheitä ja ottavat näkemystä markkinoita vastaan. Aktivistit etsivät sijoituskohteita samojen periaatteiden mukaan kuin muut arvosijoittajat, mutta ostavat yhtiöstä niin suuren osuuden, että voivat osallistua päätöksentekoon tai jopa sanella päätökset. Aktivisteille keskeinen termi on Private Market Value, joka on yhtiön sisäinen arvo lisättynä preemiolla omistuksen tuomasta vallasta saada aikaan muutoksia yhtiössä.

Toiveena kasvavat osingot

Arvosijoittaja kiinnittää erityistä huomiota osinkoihin. Toivomuslistan kärjessä on osake, jossa osinko on jatkuvasti nousussa, osinkotuotto korkea ja riski tuloskehityksen kääntymisestä laskuun mahdollisimman pieni. Lindstömin mukaan on viisasta välttää sellaisia yhtiöitä, jotka eivät maksa osinkoa. Hänen mukaansa hyvä vinkki on sijoittaa niihin yhtiöihin, jotka pystyvät nopeimmin kasvattamaan osinkosummiaan lähivuosina. Tästä syystä arvosijoittaja etsii mielellään yrityksiä, joilla on vahva kassavirta. Vapaan kassavirran tulee olla niin suuri, että se mahdollistaa sekä osakasystävällisen voitonjakopolitiikan harjoittamisen että kannattavien investointien tekemisen.

Osakekohtaisen oman pääoman kasvun ja osakekurssin nousun välillä on kiistaton yhteys, joskin osingonjaon kasvun ja osakkeen arvonnousun välillä yhteys on vielä selvempi. Teoriassa osingonjaolla ei pitäisi olla vaikutusta yrityksen arvonkehitykseen, koska yhtiö jakaa omaa varallisuuttaan, mutta Lindströmin mukaan markkinoilla arvostetaan käteissuorituksia huomattavasti enemmän kuin yhtiön käyttöön jääviä varoja. Täten osingonjako vaikuttaa yhtiön pörssikurssin arvoon. Arvopreemio (value premium) eli arvo-osakkeiden ylituotto johtuukin Lindströmin mukaan kahdesta osatekijästä: osinkotuotosta ja osingonkasvusta.

Buffetin arvosijoitusperiaatteet

Maailmassa tuskin on sijoituskirjaa, jossa ei viitattaisi Warren Buffetiin. Näin myös Lindströmin tapauksessa. Hän kuvailee Buffetin arvosijoittamisen uranuurtajana ja esittelee Buffetin sijoitusperiaatteet varsin kattavasti. Buffetin sijoitusperiaatteet Lindströmin mukaan ovat:

Liiketoimintaperiaatteet:
- Yhtiön liiketoiminnan tulee olla yksinkertainen ja ymmärrettävä
- Yrityksellä tulee olla pitkä johdonmukainen historia, ja liiketoiminnan tuottojen tulee olla vakaat ja ennustettavat
- Yhtiön tulee toimia alalla, jonka pitkän aikavälin näkymät ovat suotuisat

Liikkeenjohdolliset periaatteet:
- Yhtiön johtajien tulee olla avoimia ja rehellisiä
- Yhtiön johtajien tulee toimia itsenäisesti eikä seurata muita

Rahoitusperiaatteet:
- Yhtiön oman pääoman tuoton tulee olla hyvä (owner earnings vastaa suunnilleen osakkeenomistajien käyttöön jäävää vapaata kassavirtaa)
- Yhtiöllä tulee olla korkea ja vakaa voittomarginaali sekä johdonmukainen historia osakkeenomistajille luodusta arvosta

Markkinaperiaatteet:
- Pitää olla mahdollista määritellä yhtiön "sisäinen" arvo riittävän tarkasti diskonttaamalla tulevia kassavirtoja
- Osaketta pitää pystyä ostamaan riittävällä turvamarginaalilla sisäiseen arvoon verrattuna käyttämällä hyväksi markkinapsykologian taipumusta liioitella kurssilaskuja

Arvoyhtiöiden omistusrakenteesta

Lindstömin mukaan arvosijoittaja ei osta osaketta vaan tietyn osan toimivasta yrityksestä. Edellyttäen että kirjanpitoarvot suurinpiirtein vastaavat käypiä arvoja ja yhtiö on kannattava siitä kannattaa ehdottomasti maksaa ainakin varojen ja velkojen erotuksen verran. Tämä erotus on oma pääoma eli tasesubstanssi. Mitä mielenkiintoisemmalta tulevaisuus näyttää, sitä enemmän tarjousta voi nostaa.

Lindström suosittelee myös kiinnittämään huomiota yhtiön omistusrakenteeseen. Hänen mukaansa omistajat eivät ole aina samassa veneessä, mikäli osa omistajista on esimerkiksi raaka-aineiden toimittajia kuten Metsäliitto M-Realissa ja maanviljelijät Raisiossa. Yleisesti ottaen kasvollinen omistus on myönteinen asia, varsinkin kun suuret henkilöosakkaat ovat mukana yrityksen operatiivisessa toiminnassa. Muutama tasavahva suuromistaja on turvallisin vaihtoehto muiden osakkeenomistajien kannalta. Yhteen dominoivaan omistajaan liittyy riski, että muiden omistajien edut unohtuvat. Toisenlainen riski voi toteutua, jos omistus jakaantuu laajalle ja suuromistajien luettelo koostuu kasvottomista omistajista, kuten sijoitusrahastoista, yleishyödyllisistä yhteisöistä, eläkelaitoksista ja vakuutusyhtiöistä. Kasvoton omistaja on valitettavan usein yhtä kuin passiivinen omistaja, joka ei välttämättä vaivaudu edes yhtiökokouksin. Sellaisissa yhtiöissä valta luisuu helposti toimivalle johdolle, jolla voi olla omistajakunnan edusta poikkeavia tavoitteita. Omistajat haluavat osinkoja, mutta toimivalle johdolle rahan jakaminen yhtiöstä voi olla vastenmielistä, koska iso kassa antaa enemmän liikkumavapautta.

Johtajien ja hallitusten jäsenten merkittävät osakeomistukset omassa yhtiössä on Lindströmin mielestä myönteinen signaali, koska silloin sijoittaja tietää istuvansa samassa veneessä heidän kanssaan. Merkitystä on vain sellaisilla osakemäärillä, jotka ovat järkevässä suhteessa asianomaisten tuloihin ja varallisuuteen. Aitoa sitoutumista osoittavat sellaiset osakesijoitukset, jotka on tehty markkinaehdoin, siis samoin ehdoin kuin muut sijoittajat ovat omansa tehneet. Ilmaisilla optioilla merkittyihin osakkeisiin liittyy se etu, että kyseinen avainhenkilö osoittaa haluavansa olla pitkäaikainen omistaja eikä ole heti kiirehtinyt rahastamaan optioitaan. Sukuyhtiöissä myyntikiinnostus lisääntyy, kun omistus on levinnyt perintöjen kautta niin laajalle, ettei omistajilla enää ole kovin läheisiä siteitä yhtiöönsä.

Lindströmin sijoitusperiaatteet

Lindströmin sijoitusperiaatteena on arvosijoittaminen. Hän pyrkii olemaa pysyvä omistaja hyvissä yhtiöissä, mutta hyödyntää markkinoiden ylilyönnit ostoina tai myynteinä. Hänen ykköstavoitteensa on osinkojen kasvu. Siksi hän välttää nollaosinkoyhtiöitä. Toinen keskeinen periaate on, että hän haluaa tietää tarkalleen, minkälaisessa yrityksessä hän on osakkeenomistajana. Hän haluaa tutustua yrityksen päätöksentekijöihin ja tehdä heistä omat johtopäätökset. Kolmanneksi hän suosii vain suoria osakesijoituksia, koska hän ei halua ulkoistaa sijoituspäätöksiään salkunhoitajille ja jakaa sijoitustoiminnan tuottoa rahastoyhtiöiden kanssa.

Kirjallisuutta

Graham, Benjamin (1984) The Intelligent Investor

Greenwald, Bruce N.C.; Kahn Judd; Sonkin, Paul D.; van Biema, Michael (2001) Value Investing. From Graham to Buffet and Beyond.

Jacobs, Bruce I; Levy, Kenneth N. (2000) Equity Management. Quantitative Analysis for Stock Selection.

Stein, Lawrence M. (1988) Value Investing. New Strategies for Stock Market Success.

Internet-osoitteita

www.berkshirehathaway.com

www.brandes.com/institute

www.grahaminvestor.com

www.moderngraham.com